Miedo emergente

No hay tregua. Cuando en los países desarrollados ya mirábamos confiados al final de la crisis global, convencidos de una cierta mejora en nuestros fundamentales, un nuevo frente parece abrirse. Dicho frente no necesita presentación ni prolegómenos, son los países emergentes como este fin de semana nos explicaba Daniel Lacalle. ¿Es culpa de China? ¿Argentina? ¿Turquía? ¿La retirada de estímulos de la Reserva Federal? Todo lo que sabemos hasta el momento es que el índice “MSCI Emerging Market” cae ya un 20% desde máximos, que las divisas de ciertos países parecen moverse al ritmo de una frenética música electrónica y que existe un cierto contagio a los países desarrollados, pues las grandes bolsas del mundo cerraron enero en negativo.

MSCI Emerging Market Index, S&P 500, Nikkei & Euro Stoxx 50. Financial Times.

¿Qué está pasando? La versión oficial ya la conoceréis, se dice que los datos peor de lo esperados en la manufactura china o la súbita depreciación del peso argentino han creado incertidumbre en un momento clave: el momento en el que EEUU está preparado para retirar gradualmente la mayor intervención monetaria de la historia. Claro que, si alguien quisiese saber simplemente esto seguramente no estuviese leyendo estas líneas. Vamos un poco más allá, porque hay un par de teorías muy interesantes sobre lo que vemos y lo que podemos llegar a ver.

Dice Krugman que lo que está pasando tiene mucho que ver con la teoría del “estancamiento secular” que Larry Summers popularizó en un reciente discurso ante los, boquiabiertos, macroeconomistas más influyentes del mundo. Ya sabéis, según esta teoría hay demasiados ahorradores en el mundo, demasiada búsqueda de oportunidades para tan pocas buenas opciones de inversión… lo que nos lleva al “search for yield” y a arriesgar demasiado en activos que no se lo merecen. ¿Recordáis las “hipotecas subprime”? Pues dice Krugman que dichas hipotecas no fueron más que un reflejo de este comportamiento, al igual que lo es la burbuja de los mercados emergentes. ¿No querías subprime? ¡Pues toma dos tazas!

Cierto es que hay muchas teorías para el “search for yield”, por ejemplo culpar a los bancos centrales o a la desigualdad, si bien en este caso lo importante no es la hipótesis sino el resultado. Probablemente si buscáis información sobre lo que está ocurriendo en bancos de inversión o medios especializados os encontréis con la idea de que “hay que mantener la calma, las manos fuertes no están vendiendo y se está actuando injustificadamente tratando a países muy diversos como algo homogéneo”. Pasando por alto las diferencias que existen entre un inversor institucional y un minorista en horizonte temporal, diversificación o coberturas, lo que menos me convence es eso de que los emergentes no son homogéneos.

Por supuesto que no son iguales los problemas políticos de Ucrania, Argentina o Venezuela, los problemas estructurales o de cambio de modelo de Brasil o China, o los problemas en la balanza de pagos de Turquía, claro que no. Pero acaso, ¿eran iguales España, Grecia, Irlanda y Portugal? Lo importante no es cuan diferentes son unos y otros, lo importante es cuan iguales cree el dinero que son. Y al igual que el dinero entró y salió a la marabunta en la periferia europea, a pesar de las diferencias entre los diversos países, en la actualidad el dinero entró en los emergentes como si fuesen un activo común. Y así saldrá.

España, Grecia, Irlanda y Portugal tienen algo en común, ser la “periferia europea” y recibir cantidades de dinero muy superiores a las que los fundamentales podían soportar. Ahora cambiemos “periferia europea” por “mercados emergentes” et voilá… el nexo común que explica las turbulencias y la volatilidad. Dicho nexo es el resultado de la teoría de Krugman, por lo que estemos de acuerdo con una hipótesis de partida u otra en por qué se produce el “search for yield”, la conclusión es la misma: demasiado dinero en busca de rentabilidad y pobres fundamentales son una combinación peligrosa cuando el miedo aparece.

La segunda pregunta que surge es, ¿por qué ahora? Al fin y al cabo los desequilibrios de los emergentes no son nada nuevo para quien haya seguido mínimamente su trayectoria, en esta misma sección podéis encontrar durante los dos últimos años numerosos artículos sobre China, alguno sobre Brasil, Argentina, y sobre los emergentes en general. Si todo el mundo lo sabía, ¿por qué ahora? Para contestar a esta pregunta todo el mundo mira al mismo sitio: Estados Unidos. Y es que señalemos a la economía norteamericana por recuperarse, o a la Reserva Federal por reducir su intervención monetaria, todo el mundo parece coincidir en que el desencadenante viene del otro lado del Atlántico.

Si bien, el “dónde” no es lo realmente interesante, es el “cómo”, el “rationale” lo que debemos descubrir. Rescato para ello una pieza que carece de toda novedad, pues data de hace casi un año, pero cuya actualidad por su acertado contenido es pasmosa. George Magnus de UBS decía por aquel entonces que las últimas veces que vimos una gran tendencia alcista en el dólar (medido por el DXY) se desencadenó una fuerte crisis en los mercados emergentes, algo que se ha dado dos veces desde el colapso de Bretton Woods, de 1978-1985 y de 1992-2001, con sendas crisis en América Latina y el sudeste asiático.

¿Puede ser el caso actual? En su opinión si no se ha dado ya es por la política llevada a cabo por la Reserva Federal, al expandir el balance evita que la divisa se fortalezca, algo que paradójicamente ha terminado llevando más dinero a los emergentes. Y es que, los miedos sobre la deuda pública y el déficit serían exagerados (como así han demostrado ser), el crecimiento sería satisfactorio (como así ha ocurrido), y por tanto la Reserva Federal empezaría su operación salida (bingo) lo que se traduciría en un dólar más fuerte y unos tipos de interés reales más altos (aquí estamos). Además menciona también el menor déficit energético y la mayor competitividad manufacturera como factores estructurales positivos y que reducen el déficit comercial.

Una vez estos factores se den, y todo ha pasado tal y como dice, concluye que es ingenuo pensar que los flujos de capitales serán benignos cuando reviertan ante una escalada del dólar. Si la idea de un dólar fuerte se expande entonces es muy probable que eso se traduzca en un desencadenante de inestabilidad financiera, como lo fue las dos anteriores veces que el dólar se apreció. Y es probable que así sea ya que, a pesar de que muchas cosas han cambiado desde aquel entonces, como por ejemplo la acumulación de divisas por parte de los emergentes, hay muchos factores económicos preocupantes como son una menor competitividad, un alto crecimiento del endeudamiento o la inflación de activos, por ejemplo inmobiliarios o de renta fija.

Este Sr. Magnus suena terriblemente acertado, como si lo escrito lo fuese a día de hoy, por lo que esté en lo cierto o no desde luego que su opinión merece una consideración. No es extraño por tanto que esta pasada semana haya sido la peor en salida de capitales de los mercados emergentes desde agosto de 2011, en niveles más próximos a Lehman que a una situación de normalidad. Esto terminará siendo una oportunidad, pero no para coger “cuchillos cayendo”, sino para aquellos activos con fundamentales sólidos no correctamente valorados y para aquellos países que realicen las reformas adecuadas. Aunque, por el momento, el miedo emerge en los emergentes.