El nuevo juguete de Draghi no es lo que parece

La Eurozona sufre en la actualidad, según numerosas voces, riesgo de deflación así como un problema de acceso al crédito por parte de las pymes de algunos países. Por otra parte todo parece indicar que el Banco Central Europeo optará, entre otras posibles opciones, por situar en terreno negativo el interés de depósito, provocando que los bancos de la unión monetaria tengan que pagar por salvaguardar sus fondos en el organismo. Da la impresión de que dicha medida es la solución a nuestros males, y de hecho se leen noticias como la siguiente:

Coeuré (BCE) no descarta tasas de depósito negativas ante la baja inflación(...)En una entrevista al diario polaco "Gazeta Wyvorczej", Coeuré señala que una tasa de depósito "ligeramente por debajo de cero no tiene por qué afectar obligatoriamente a los depositantes y sería un incentivo para que los bancos dieran más créditos".

Tenemos problemas, se va a implementar una solución y un reputado miembro del comité ejecutivo del organismo dice que será efectivo. ¿Todo perfecto, no? Pues no. Existen dudas más que razonables sobre la eficacia de situar el tipo de interés de la facilidad de depósito en negativo, tanto para luchar contra la deflación como para aumentar el crédito. Y es que a pesar de no existir precedentes de una medida similar en un gran bloque monetario como es la Eurozona, sí existen casos similares en países más pequeños que podemos tomar como ejemplo.

En Suiza se establecieron tipos negativos para los depósitos foráneos durante la década de los 70, en el caso de Suecia se implementaron tipos negativos del -0,25% en la facilidad de depósito desde julio de 2009 hasta septiembre de 2010, si bien su impacto fue muy limitado debido a que el exceso de reservas en el sistema era poco significativo, siendo Dinamarca el caso más similar al actual. Así, el Banco Nacional de Dinamarca, o Danmarks Nationalbank, bajó los tipos de depósito al -0,2% el 5 de julio de 2012 manteniéndolos en negativo hasta el pasado abril.

¿Qué podemos aprender de la experiencia danesa? Pues basándome en datos ofrecidos por el Danske Bank y en las estadísticas públicas, podemos afirmar que ni aumentó la inflación, ni aumentó el crédito, ni aumentó la masa monetaria, ni la velocidad del dinero, ni mejoró la economía. ¿Cuál fue el efecto real de la medida en Dinamarca? Los principales efectos de la facilidad de depósito negativa fueron la depreciación de la divisa y la disminución en la rentabilidad de los bonos a corto plazo.

¿Cómo es esto posible? ¿Cómo los bancos, aun estableciéndose un impuesto para penalizar la liquidez, no aumentan el crédito? A priori, si nos ponemos en el pellejo de cualquier entidad financiera, lo lógico si nos penalizan por tener liquidez es tratar de reducirla, y como el negocio de la banca es prestar dinero, ¿por qué no usar la liquidez para prestar, evitando el impuesto y además haciendo lo que mejor sabemos hacer? Suena lógico, pero en el mundo real no lo es.

Primero porque prestar por prestar es tontería, independientemente de que un impuesto lo incentive o no, y es que es factor necesario que exista una demanda lo suficientemente solvente para compensar su riesgo. Segundo, y más importante, porque una entidad puede decidir unilateralmente disminuir su liquidez pero a nivel agregado eso es imposible. O lo que es lo mismo, es el Banco Central Europeo quien decide cuanta liquidez existe, ya que una entidad financiera puede transmitir liquidez a otra entidad pero no destruirla, por lo que a nivel agregado siempre existirá la liquidez que quiera el organismo monetario.

Si entendemos las dos ideas anteriores comprenderemos por qué la medida no es útil para aumentar el crédito a la economía real, puesto que ni aumenta la solvencia de los prestatarios, ni disminuye su riesgo, ni los bancos son tan tontos como para no darse cuenta de que no están ante un incentivo para prestar sino ante una ‘patata caliente’. Así, probablemente comprarán deuda a corto plazo para disminuir temporalmente su liquidez en la medida de lo posible, como ocurrió en Dinamarca, pasando la ‘patata caliente’ a otro, aunque finalmente le tocará siempre pagar a alguien.

Por otra parte tenemos el debate de la inflación, ¿cómo es posible que no estemos ante una medida útil contra la deflación? Bien, pues porque no solo no incentiva a prestar sino que anima a las entidades financieras a que devuelvan lo antes posible el LTRO, por lo que ceteris paribus la facilidad marginal de depósito negativa podría provocar un endurecimiento de la política monetaria y no al revés como podría parecer.

Recopilando. Aplicando la teoría, el nuevo juguete de Draghi ni ahuyenta la deflación, ni mejora el crédito, ni tiene un efecto relevante en la economía real. Aplicando la práctica, en el caso de Dinamarca la medida ni aumentó la inflación, ni mejoró el crédito, ni tuvo un efecto relevante en la economía real. ¿De verdad que Draghi busca aumentar la inflación, el crédito y mejorar la economía real? ¿De verdad? No lo parece. En realidad lo que parece es que, de llevarse una medida así a cabo, sería para que el euro se deprecie (algo que ya está haciendo en los últimos días).

Existen además consecuencias inesperadas, y es que los bancos tienen tres opciones ante la medida con tres consecuencias totalmente distintas: que el impuesto disminuya sus beneficios, que se repercuta el coste a los clientes bajando aun más los intereses en los depósitos (la liquidez no interesa y por tanto se penaliza a quien la trae), o bien que se trate de mantener el margen aumentando el coste a los prestatarios y por tanto afectando negativamente al crédito. Además podrían verse ciertos tipos de ‘arbitraje’ ya que las entidades podrían aumentar su efectivo real para no depositar dinero en el BCE, claro que de forma limitada.

Existen otro tipo de consecuencias inesperadas, como es el hecho de que los fondos monetarios puedan situarse en territorio negativo tras comisiones, viendo reducido su atractivo, y perjudicando a su vez al mercado repo. O también que si existe inflación esta será importada y no provocada por un aumento de los salarios (algo similar a lo que ocurre en Japón). Si bien, a pesar de todo lo dicho hasta el momento, los tipos negativos en la facilidad de depósitotienen también puntos positivos más allá del efecto en la divisa.

La principal ventaja de la medida es que, de producirse un efecto ‘patata caliente’, los bancos con exceso de liquidez, procedentes principalmente de la ‘Europa core’, se verían incentivados a hacer numerosos intercambios con las entidades de la ‘Europa periférica’ provocando en última instancia una reducción en los desajustes de TARGET 2 y por tanto una normalización del interbancario. Por otra parte, la medida puede venir acompañada de otras que neutralicen los daños colaterales, y por tanto terminar siendo positiva. Si bien, la facilidad de depósito en terreno negativo, por si misma, para aumentar el crédito sirve de poco:el nuevo juguete de Draghi no es lo que parece.