Draghi la vuelve a liar

En julio del año 2012 Mario Draghi pronunció un contundente “whatever it takes” que ya forma parte de nuestra historia, y ahora, en junio del año 2014, el italiano nos sorprende con una batería de medidas ciertamente compleja. Tanto que los economistas se debaten entre si lo anunciado nos llevará a una burbuja sin precedentes, o si por la contra no será suficiente para reactivar el crédito y reanimar la inflación. Qué vivan los extremos. ¿Será que no tenemos ni idea de qué pasará y por eso recurrimos a posicionamientos ideológicos y creencias? Probablemente, pero en cualquier caso, y a pesar de la dificultad, vale la pena intentar el análisis. Y qué viva la osadía.

La medida que sin duda ha levantado más polvareda es la de establecer un tipo negativo en la facilidad de depósito del -0,10%, obligando a las entidades financieras a pagar un ‘impuesto’ por el hecho de llevar su dinero a la hucha del BCE. Por ejemplo en Alemania han acusado a Draghi de expropiar los ahorros de los depositantes, forzando al banco central a colgar un comunicado en donde tratan de defenderse. Casi nada. Aunque paradójicamente esta medida difícilmente incrementará el crédito a la economía real en la periferia, véase el caso de Dinamarca (“El nuevo juguete de Draghi no es lo que parece” – Las perlas de Kike 26.05.2014), por la contra el objetivo parece ser depreciar el euro, algo a lo que Alemania no le haría ascos. Y es que por algo ha existido unanimidad en los acuerdos.

Sin embargo, a pesar de la teoría, el efecto en la divisa fue neutro, ya que en un primer momento cayó para recuperarse rápidamente. ¿Por qué? Sinceramente, ni idea, bórrenme de la lista de gurús. Lo que sí puedo decir es que, así como reducir los tipos provoca ceteris paribus la salida de flujos a zonas con mayor interés, haciendo caer la divisa, las medidas tomadas incrementan temporalmente el atractivo de ciertos activos, como podría ser la renta fija, lo que puede provocar ‘inflows’ y por tanto que el euro se mantenga. Yo no me pondría largo en euros actualmente, a priori parece que lo primero durará más que lo segundo, pero si alguien quiere saber más siempre puede consultarlo con algún sabio chamán.

¿Por qué las medidas tomadas favorecen a ciertos activos? Nos lo dice la experiencia danesa; nos lo hace intuir el ‘efecto patata caliente’, ese por el cual los bancos de forma agregada no pueden evitar pagar por los depósitos en el BCE, solo pasarse el dinero de unos a otros o bien comprar activos para intentar librarse; y nos lo deja intuir el nuevo LTRO. Ah, perdón, ¡TLTRO! Que ahora la inyección de liquidez tiene ‘t’ de ‘targeted’, porque supuestamente se condiciona a que las entidades financieras presten. Y digo supuestamente porque… hecha la ley, hecha la trampa. Vean, vean:

Counterparties that have borrowed under the TLTROs and whose net lending to the euro area non-financial private sector, excluding loans to households for house purchase, in the period from 1 May 2014 to 30 April 2016 is below the benchmark will be required to pay back borrowings in September 2016.

El TLTRO consiste en una inyección de liquidez que rondará los 400 mil millones de euros, equivalente al 7% del crédito realizado a la economía privada excluyendo la compra de vivienda por parte de familias. Serásolicitableen septiembre y diciembre de 2014, y posteriormente incrementabletrimestralmente desde marzo de 2015 hasta junio de 2016 en 3 veces el incremento neto del crédito a la economía privada, excluyendo nuevamente los préstamos para adquisición de vivienda por parte de familias. Tendrá un coste de 10pb sobre el interés base y finalizará en septiembre de 2018.

¿Muy correcto, no? El BCE quiere inyectar liquidez pero trata de evitar que las astutas entidades financieras hagan carry con la deuda pública, o bien que se financie una nueva burbuja del Real Estate (que ya podrían haber hecho algo así cuando la burbuja afectaba a nuestro país y no esperar a que los precios se disparen en Alemania, aunque como dice el refrán más vale tarde…). ¿Correcto, no? ¡Pues no! Como cito anteriormente la única penalización que se ha establecido hasta el momento para las entidades que no cumplan con los requisitos planteados es devolver el dinero en septiembre de 2016, por lo que en la práctica pueden hacer lo que quieran y lo único verdaderamente ‘targeted’ vendrá en 2015.

Otro efecto importante del TLTRO, junto a la no esterilización del SMP de la que hablaremos posteriormente, es que provocará un sustancial aumento de las reservas depositadas en el BCE. Por tanto podremos comprobar los efectos de la medida, sean cuales sean, contrariamente a aquellos que dicen que la facilidad de depósito negativa no tendrá casi efecto por el reducido exceso de reservas actual. Lo kafkiano del asunto es que Draghi inyectará liquidez para posteriormente gravar a los bancos por ello, y lo más kafkiano aun es que la inyección se realiza supuestamente para aumentar el crédito a la economía real, pero al ser gravada perjudica la capitalización de los bancos y por tanto el crédito. ¿Curioso, no?

Y es que difícilmente ninguna de las medidas planteadas mejorará el crédito ya que no inciden en los problemas actuales: no se promueve la capitalización de entidades, no se frena la presión normativa que obliga en muchos casos a desapalancarse y por tanto a reducir préstamos, ni se aumenta la demanda solvente que es lo que realmente falta. No digo que sea bueno ni malo, pero aquí incentivar el crédito no se está incentivando. Se está tratando de depreciar la divisa y se están inyectando 400 mil millones (de los cuales 95 van para Alemania, 77 para Francia, 75 para Italia o 54 para España), lo cual a priori será positivo para la inflación aunque llegue tarde para la periferia, pues no han actuado hasta que Alemania le ha visto las orejas al lobo en la evolución de sus precios.

Paradójicamente lo más interesante no fue lo que se hizo sino lo que no se hizo, y me explico. La no esterilización de las compras del programa SMP, esto es la compra de deuda pública, puede parecer una inyección de liquidez modesta (165 mil millones) sin embargo es un cambio histórico para el BCE pues es ‘quantitative easing’ pura y dura, y deja la puerta abierta a actuaciones como las de Bernanke si la situación lo exige. Creo que es algo positivo porque, si la situación se volviese extrema, sabemos que el BCE ya es libre para hacer lo que considere oportuno. Sin embargo he de mencionar que, al contrario que cuando se realizó el primer LTRO, actualmente sería necesario buscar algún tipo de flexibilización cuantitativa diferente a la compra de deuda pública para evitar una burbuja soberana.

Y he aquí la segunda parte de ‘lo que no se hizo’ que es realmente interesantes: la potencial compra de ABS. Una medida así favorece el crédito, es estimulativa, desarrolla un mercado que en Europa está muerto… y aun encima beneficiaría enormemente a un país como el nuestro si lo que se decide es comprar ABS de pymes. Véase la siguiente gráfica de JP Morgan Asset Management:

España no solo aporta gran cantidad de los ABS que existen actualmente en la Eurozona, es que además como sabemos el principal problema que presenta el crédito en nuestro país es que las pymes se financian a unos tipos de interés muy superiores a sus comparables europeas, no justificándose solo por la prima de riesgo soberana. La compra de ABS de pymes sería muy beneficiosa. Ahora bien, el tiempo que llevan dándole vueltas a esta opción demuestra que la implementación no es sencilla, no solo a nivel normativo, sino también porque el volumen del mercado en el segmento del que hablamos es irrisorio para tener efectos realmente relevantes. Una pena, aunque por algo se empieza.

Con todo ello no quiero decir que no vaya a existir crédito a medio plazo, y es que la recuperación es tenue pero sigue en marcha, lo que terminará por reflejarse en el mentado crédito. Sin embargo las medidas tendrán un efecto limitado en esta cuestión. Por la contra, lo anunciado (especialmente por perder el miedo al ‘quantitative easing’) deja claro que la deflación no es algo que haya que temer porque el BCE, una vez Alemania le ha visto las orejas al lobo, actuará si es necesario. A su vez, también nos han indicado cual es ahora el nuevo fantasma, o bien una burbuja en el Real Estate del norte, o una burbuja en la deuda soberana del sur. Tengamos cuidado.

En cualquier caso Draghi lo ha vuelto a hacer, copiando el “one more thing” de Steve Jobs, se ha sacado un conejo de la chistera en forma de “Are we finished? The answer is no” volviendo a liarla tras el “whatever it takes”, volviendo a acaparar el protagonismo. Así es Draghi, y que dure.