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Mucha finanza y poco crecimiento
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Kike Vázquez

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Mucha finanza y poco crecimiento

Sospechábamos que un rápido crecimiento del sector financiero es preludio de crisis. Ahora según un nuevo estudio también podría serlo de un bajo crecimiento y una baja productividad

Foto: Fachada del Banco Central Europeo. (EFE)
Fachada del Banco Central Europeo. (EFE)

¿Cuándo el peso del sector financiero es demasiado alto en una economía? ¿Cuándo su rápido crecimiento debe preocuparnos? Estas preguntas, que tan importantes parecen para cualquier ciudadano de un país que haya sufrido una crisis financiera, véase el nuestro, no tienen respuesta. O al menos no una concluyente. Quizá porque en general la ‘financiarización’ se considera favorable para el desarrollo, y pocos estudios se han planteado lo contrario (más allá de la mala praxis o de culpar a los inherentes ciclos económicos). Ahora un nuevo estudio siembra la duda: quizá un sector financiero demasiado desarrollado no sea beneficioso para la economía real, sino todo lo contrario.

Stephen G. Cecchetti y Enisse Kharroubihan publicado recientemente un paperdivulgado por el BIS cuyo nombre lo dice todo: “Why does financial sector growth crowd out real economic growth?". Se plantea si el crecimiento del sector financiero puede producirse en algunos casos a expensas del resto de la economía, esto es, si la economía real sufre un efecto crowding outpor parte de la economía financiera, en lugar de verse apoyada por la misma, como en un principio podríamos pensar.

Anteriormente, los autores publicaron un estudio en donde se plantea que el nivel de desarrollo financiero es positivo solo hasta un determinado punto, a partir del cual empieza a mermar el PIB por trabajador (medida que también podríamos definir como productividad). De forma práctica, podemos resumir el análisis diciendo que un país emergente disfruta de enormes ventajas con el desarrollo de su sistema financiero, si bien cuando nos centramos en los países más ricos los beneficios se difuminan. El análisis tuvo un notorio éxito, lo que empezó a generar interés por parte de los medios generalistas, tanto por la temática como por los autores.

El nivel de desarrollo financiero es positivo solo hasta un determinado punto, a partir del cual empieza a mermar el PIB por trabajador

En esta segunda parte, la cual ya ha sido analizada en los últimos meses en diferentes foros con notoria repercusión otambién en en el NYT, se analiza el porqué se da esta situación. ¿Puede existir algún motivo por el cual un rápido crecimiento del sector financiero merme la productividad o se trata de una simple correlación espuria? Según los autores,sí existe un nexo entre ambas variables.

Stephen G. Cecchetti y Enisse Kharroubi plantean una interesante hipótesis: en su opinión,los sectores más beneficiados cuando el crecimiento del sector financiero es alto son aquellos con baja productividad y altas garantías (‘colateral’) para aportar a cambio de financiación. Véase, por ejemplo, el sector del ladrillo: es muy fácil recibir financiación a cambio de una hipoteca sobre un inmueble; por el contrario, la productividad es muy baja, lo que perjudica a la economía en su conjunto cuando el crecimiento es excesivo. ¿Puede corresponderse el elevado crecimiento del sector financiero con un elevado crecimiento en los sectores más fácilmente financiables y menos productivos? Según el estudio, sí.

Pero los hallazgos no se acaban ahí. Si unos sectores se ven beneficiados, entonces otros se ven perjudicados. Por ello, los autores analizan también qué les ocurre a aquellos sectores intensivos en I+D, por entender que son los de alto valor añadido y por tanto de alta productividad, y también a los que son dependientes de la financiación para su desarrollo, definido como necesidades de inversión en relación a su cash flow. En las 33 industrias analizadas a lo largo de 15 economías desarrolladas, encuentran dos relaciones.

La primera: la productividad de una industria dependiente de financiación en un país que experimenta un boomfinanciero suele ser un 2,5% menor que la de una industria no dependiente de la financiación en un país sin elevado crecimiento del sector financiero. La segunda: la productividad de un sector intensivo en I+D sito en un país que experimenta un boomfinanciero suele ser entre un 1,9 y un 2,9% menor que la de un sector no intensivo en I+D en un país sin un elevado crecimiento del sector financiero. A priori,la lógica parece indicarnos que las industrias de más riesgo y con más dependencia de la financiación ajena (aviación, farmacéuticas, sanitario…) se ven beneficiadas de los boomfinancieros;en cambio, la realidad parece decir justo lo contrario. Curioso, ¿no?

Hay más resultados sorprendentes, si bien en este caso se trata de efectos menos estudiados. Según los datos presentados, la productividad en los sectores con alta dependencia financiera tiende a crecer más rápido con una política monetaria rígida, con altos costes de capital o con una política fiscal no expansiva (incluyen también la cuenta corriente positiva, si bien esto es a priori menos sorprendente). Puede parecer ilógico, pero si lo pensamos con detenimiento las políticas monetarias laxas, los bajos costes de capital o las políticas fiscales expansivas eliminan la ‘destrucción creativa’ y fomentan que proyectos poco rentables sigan vivos (lo cual puede ser bueno o malo, según la situación).

Las políticas monetarias laxas o las políticas fiscales expansivas eliminan la ‘destrucción creativa’ y fomentan que proyectos poco rentables sigan vivos

Existe una hipótesis más para tratar de explicar la desventaja de los sectores intensivos en I+D y es el hecho de que, además de que la banca prefiere financiar a los sectores con más garantías, existe una competencia entre las empresas por atraer a los trabajadores cualificados: cuanto más talento acapara la banca, menos talento atraen las empresas vinculadas a la economía real. Y si bien habría que plantearse en el estudio que numerosos trabajadores del sector financiero quizá trabajen en él por vocación, también existe una obvia relación entre altos salarios e interés por obtener un puesto de trabajo en un determinado lugar.

¿Podría un elevado crecimiento del sector financiero ser perjudicial? Visto el presente análisis vale la pena considerar la hipótesis. Es más, en España tenemos un maravilloso ejemplo empírico de economía en donde la financiación ha ido a parar a sectores con garantías hipotecables y baja productividad. Por el contrario, una vez ha pinchado la burbuja se ha comenzado a invertir el proceso (menos finanzas, menos ladrillo y más productividad). Nadie duda de que la intermediación financiera es esencial para el desarrollo, pero quizá cuando las finanzas están por encima de la realidad vale la pena reflexionar si estaremos en el camino correcto… o quizá todo sea fruto de una simple relación espuria. El debate está servido.

¿Cuándo el peso del sector financiero es demasiado alto en una economía? ¿Cuándo su rápido crecimiento debe preocuparnos? Estas preguntas, que tan importantes parecen para cualquier ciudadano de un país que haya sufrido una crisis financiera, véase el nuestro, no tienen respuesta. O al menos no una concluyente. Quizá porque en general la ‘financiarización’ se considera favorable para el desarrollo, y pocos estudios se han planteado lo contrario (más allá de la mala praxis o de culpar a los inherentes ciclos económicos). Ahora un nuevo estudio siembra la duda: quizá un sector financiero demasiado desarrollado no sea beneficioso para la economía real, sino todo lo contrario.

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