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Kike Vázquez

Perlas de Kike

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Compra, a cualquier precio

No todos los inversores desean ganar dinero cuando invierten. De hecho, una parte cada vez más numerosa del mercado tiene otros objetivos, lo que puede acarrear graves consecuencias

Foto: El presidente del BCE, Mario Draghi. (Reuters)
El presidente del BCE, Mario Draghi. (Reuters)

Parece lógico pensar que todo inversor, cuando invierte, busca un rendimiento para su dinero. Algunos valoran más la seguridad, otros prefieren asumir más riesgo, pero todos ellos tratan de obtener una determinada rentabilidad sobre el capital invertido. Parece un razonamiento lógico… pero en realidad no es así. Una parte cada vez más numerosa del mercado está compuesta por inversores que, por determinados motivos, compran a cualquier precio. Esto provoca no solo una sobrevaloración de los activos, sino también un potencial problema si los incentivos cambian y estos peculiares inversores desaparecen. Algo que puede pasar muy pronto.

Para ponernos en contexto comencemos con un ejemplo muy sencillo que todos entenderemos para luego profundizar más en el asunto. ¿Qué inversor puede ser ‘tan tonto’ como para invertir, arriesgando así su capital, sin buscar un retorno? Pues, por ejemplo, los bancos centrales. Los bancos centrales son inversores pero, desde un prisma de persona normal y corriente, son ‘inversores tontos’, pues su objetivo no es la rentabilidad sino otro bien distinto (la inflación, la estabilidad, entre otros). Por ello compran a cualquier precio, puesto que su objetivo al hacerlo no es ganar dinero.

Este es un claro ejemplo de comprador insensible al precio y es que Draghi y compañía han llegado a adquirir deuda con rentabilidades negativas. ¿Qué mejor muestra de que el retorno no es lo más importante? Ahora bien, a pesar de la creciente influencia, a pesar del enorme condicionamiento que suponen sus movimientos, a pesar de servir de excelente ejemplo para el presente artículo, no debemos pensar solo en los bancos centrales al catalogar a aquellos inversores que compran a cualquier precio. No están solos.

Estos compradores podrían convertirse muy pronto en ‘price-insensitive sellers’, esto es, pasar de compradores a vendedores, sin fijarse en el precio

En el último boletín trimestral de GMO, el gestor y responsable de asignación de activos de la firma Ben Inker realiza un excelente análisis de este fenómeno (“Price-Insensitive Sellers”, GMO Quartely Letter). En su opinión, estos compradores, que en los últimos años han condicionado la evolución del mercado por sus incondicionales adquisiciones independientes del precio, podrían convertirse muy pronto en price-insensitive sellers, esto es, pasar de compradores a vendedores, sin fijarse en el precio. Si esto llegase a ocurrir, pasaríamos de un mercado como el actual, con valoraciones por encima de la media histórica, a otro opuesto en el que las valoraciones deprimidas serían la norma.

Tiene todo el sentido que, si ahora una parte significativa del mercado compra siempre, veamos valoraciones superiores a un escenario ‘racional’ según el prisma de la persona normal y corriente. Asimismo, tiene sentido pensar que, si ese comprador se trasforma en vendedor, ocurrirá lo contrario. Vamos, que la teoría de Ben Inker, además de muy inteligente, puede marcar una nueva tendencia. Para juzgar hasta qué punto puede convertirse en realidad solo nos queda identificar a los principales price-insensitive buyers y valorar hasta qué punto sus incentivos para la compra se mantienen o, por el contrario, se trasforman. Sería en este segundo escenario donde las reglas del mercado actual darían un giro de 180º, dándole un susto importante a nuestras carteras.

Pues bien, Inker identifica varios grupos a los que debemos seguir: autoridades monetarias de los países emergentes, bancos centrales de los países desarrollados, fondos de pensiones, aseguradoras, inversores por paridad de riesgo (véase risk parity) y otros fondos de inversión. Cada cual tiene su motivo para una acción de este tipo: en los países emergentes el control de la divisa o la acumulación de reservas; en los países desarrollados la intervención para mantener a flote la economía; en los fondos de pensiones la regulación o los compromisos adquiridos; algo similar podemos decir de las aseguradoras; y por último están los fondos que invierten en función de la volatilidad y el riesgo y no del precio, o aquellos que siguen determinadas estrategias.

Existen más que veremos posteriormente, pero estos son los que Inker identifica como potenciales vendedores insensibles al precio. En el caso de los países emergentes observamos actualmente que, entre la caída de las materias primas y la salida de capitales de algunos de ellos, se está dando una reversión de los flujos que veíamos antaño. Ya están vendiendo, algo que hasta la fecha quizá no hemos notado en exceso por las intensas compras de los bancos centrales de los países desarrollados, ¿pero hasta cuándo podrá durar esta segunda vorágine compradora? En EEUU ya se encuentran en los primeros compases de la ‘operación salida’.

En los mercados actuales un porcentaje muy importante de gestores no invierten en función del precio, sino del teórico riesgo del activo

Por otra parte, hemos visto conductas condicionadas por la regulación, tanto en fondos de inversión, aseguradoras o, aunque GMO no lo mencione (y a mi juicio es muy importante), las entidades financieras. Si bien, aunque la regulación provoque cambios en el comportamiento y por tanto en el precio de los activos, no garantiza un flujo infinito de fondos y, de hecho, es muy posible que, salvo nuevas sorpresas regulatorias, ya hayamos visto la mayor parte de sus efectos. Es más, apuntan a que la salida de capitales de algunos fondos de pensiones podría incrementar la rapidez de la reversión.

Otro elemento de suma importancia a tener en cuenta es la volatilidad. Ya mencionamos en algún artículo anterior la creciente obsesión con la misma; ahora debemos incluir una nueva razón para ello. Y es que en los mercados actuales un porcentaje muy importante de gestores no invierten en función del precio, sino del teórico riesgo del activo, e interpretan correcta o erróneamente que la mejor forma de medirlo es la volatilidad. Así, un declive secular de la volatilidad en un determinado activo provoca compras masivas en el mismo... y también que, una vez la tendencia se da la vuelta, se den órdenes de venta al precio que sea. Y sí, la volatilidad siempre vuelve.

De hecho, podríamos incluir a toda la industria de fondos, independientemente de que su conducta se base en la volatilidad y las correlaciones o no, ya que si tienen dinero para gestionar su incentivo es a invertirlo y no a mantenerlo ocioso, pues cobran por ello. Así, aunque quizá sean los más sensibles al precio de los compradores insensibles, colaboran de forma involuntaria en el fenómeno. En la nota de GMO se hace especial hincapié, además de en el risk parity (del que, por cierto, Inker es conocido antagonista) o determinadas estrategias, en nuevas tendencias como la inversión en activos ilíquidos como el high yield, pues el incentivo para sobreinvertir es aún mayor.

Estos son los identificados en la nota de GMO como compradores insensibles al precio que podrían transformarse en vendedores en cualquier momento. Démosle una vuelta de tuerca más. Ya que, ¿no son también las recompras de acciones una forma de comprar sin reparar en el precio? Sé que la teoría dice lo contrario, puesto que un buyback es económicamente rentable cuando la acción está infravalorada, y por tanto debería de desaparecer al subir el precio. Pero ¿en serio está ocurriendo eso cuando vemos al mercado norteamericano con valoraciones por encima de su media histórica y que las recompras de acciones marcan récords?

Da la impresión de que el mundo de la inversión actual, más que por los fundamentales, está profundamente condicionado por otras circunstancias

Más bien da la impresión de que algunos CEOs, cuyo bonus está ligado al desempeño de la acción, se han convertido en price-insensible buyers para beneficiarse. ¿Para qué invertir en la economía real pudiendo ganar más de forma más sencilla? En cualquier caso entre recompras de acciones, entre bancos centrales emergentes, entre la Reserva Federal, el BCE y el resto de bancos centrales desarrollados, entre fondos de pensiones, aseguradoras, entidades financieras y otros tantos compradores que no hemos mencionado, da la impresión de que el mundo de la inversión actual, más que por los fundamentales, está profundamente condicionado por otras circunstancias.

¿Y qué ocurrirá cuando dichas circunstancias cambien? ¿Qué ocurrirá cuando las acciones estén tan caras que no se justifique un nuevo buyback? ¿Qué pasará cuando los bancos centrales no puedan aportar más munición, porque la economía crece, porque no existe riesgo de deflación… o simplemente porque pueden hundir la economía de tanto estimularla? ¿Qué ocurrirá cuando la regulación ya no pueda forzar a comprar más deuda pública? O si simplemente los creyentes se vuelven agnósticos ante tantas intervenciones… ¿Qué ocurrirá entonces?

Tengan una buena reflexión y reconfortantes vacaciones. Nos vemos en septiembre.

Parece lógico pensar que todo inversor, cuando invierte, busca un rendimiento para su dinero. Algunos valoran más la seguridad, otros prefieren asumir más riesgo, pero todos ellos tratan de obtener una determinada rentabilidad sobre el capital invertido. Parece un razonamiento lógico… pero en realidad no es así. Una parte cada vez más numerosa del mercado está compuesta por inversores que, por determinados motivos, compran a cualquier precio. Esto provoca no solo una sobrevaloración de los activos, sino también un potencial problema si los incentivos cambian y estos peculiares inversores desaparecen. Algo que puede pasar muy pronto.

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