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El pecado original de los emergentes
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Kike Vázquez

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El pecado original de los emergentes

Los gobiernos de las economías emergentes han aprendido, tras numerosas crisis, los riesgos de endeudarse en divisas foráneas. El problema es que sus empresas han tomado el testigo

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En economía se denomina ‘pecado original’ a aquel que se produce cuando alguien se financia en una divisa diferente a aquella en la que se producen los ingresos. Si por cualquier circunstancia la divisa foránea se aprecia o la local se deprecia, entonces el deudor tendrá serios problemas para hacer frente a sus compromisos, pues su carga financiera se habrá incrementado notablemente (en ausencia de coberturas o similares). Este ‘pecado original’ ha sido recurrentemente usado para explicar las crisis emergentes, hasta el punto de que sus gobiernos han aprendido la lección reduciendo dicha práctica. ¿El problema? Ahora es el mundo corporativo el pecador.

Hemos escuchado numerosas veces en los últimos tiempos que los mercados emergentes son ahora menos vulnerables a una subida de tipos por parte de la Reserva Federal (y por tanto a un esperable aumento del coste de endeudarse en dólares, una esperable apreciación del dólar y una esperable reducción de la liquidez global) ya que, no solo los gobiernos de dichos países han reducido su endeudamiento internacional, además han llegado incluso a constituir fondos de reserva en divisas foráneas. Más experiencia y medidas drásticas son grandes argumentos en este debate, sin embargo también existen razones para preocuparse.

Y es que, según un reciente informe publicado por el BIS llamado “Global dollar credit and carry trades: a firm-level analysis” se da un curioso fenómeno a nivel internacional: las firmas más propensas a financiarse en dólares son aquellas con amplia tesorería, pertenecientes a países considerados emergentes y con el ‘carry trade’ a favor (diferencial de los tipos de interés entre divisa foránea y local). En otras palabras, las empresas de los países emergentes están emitiendo bonos en dólares, no para invertir en la economía real, sino para especular con el ‘carry trade’.

Las empresas de los países emergentes están emitiendo bonos en dólares, no para invertir en la economía real, sino para especular con el ‘carry trade’

Podríamos hablar de un fenómeno marginal que no suponga un riesgo significativo, pero no es el caso. La financiación no bancaria en dólares fuera de Estados Unidos se calcula en unos 9 billones (o 9 trillones de dólares en el mundo anglosajón), y los emergentes son cada vez más importantes en esta tendencia superando holgadamente el billón de dólares. Ahora bien, se desconoce el importe exacto ya que, las empresas, en lugar de emitir desde sus sedes y a su nombre, emiten desde el extranjero a través de filiales. Por ello sabemos que es un fenómeno significativo, lo que no sabemos es cuánto, estimándose que el endeudamiento es el doble con respecto a la contabilidad tradicional si observamos la nacionalidad de la matriz en lugar de la residencia del emisor.

¿Cuánta es la deuda corporativa de China o de Brasil? Pues efectivamente, no tenemos ni idea. Hay quien la juzga excesiva en función de la contabilidad tradicional o en función del rápido crecimiento de los últimos años, siendo una buena aproximación, pero quedándonos cortos si tenemos en cuenta también el ‘endeudamiento offshore’. Si oficialmente un emergente está muy endeudado, probablemente extraoficialmente lo estará mucho más.

Igualmente inquietante resulta el hecho de que la mayor parte de este endeudamiento sea asumido por firmas que ya cuentan con un montante sustancial en su tesorería, esto es, que no tienen necesidad de recabar fondos para invertir. Se trata de un comportamiento especulativo. Es más, casualmente el mayor volumen emisor se da cuando los diferenciales de tipos de interés entre la economía estadounidense y la local son mayores, y cuando la volatilidad entre ambas divisas es menor. Aunque no hablemos de hedge funds esto tiene un nombre, y se llama carry trade puro y duro.

EEUU ya no se verá beneficiado por los flujos internacionales del petróleo o por las compras de deuda de los países acumuladores de reservas

Además del descalce de divisas, de la deuda emitida desde países ajenos no recogida en la contabilidad tradicional, del sustancial endeudamiento existente y de que se trata de un fenómeno puramente especulativo y financiero, existe otro elemento preocupante. Y es que estas empresas, aunque actúen como hedge funds y aumenten su perfil de riesgo de forma innecesaria, sí realizan una labor positiva transformándose en ‘shadow banking’ y dotando de liquidez a la economía local. Por tanto, si los diferenciales en los tipos de interés se reducen y la volatilidad aumenta, el carry trade no interesará y se reducirá la liquidez de dicha economía emergente.

Se da la casualidad que esto se da en un momento en el que los ‘petrodólares’, los cuales aumentaban la demanda global, la liquidez y los precios de los activos, parecen haberse volatilizado de la faz de la tierra. En un momento en el que países como China también han empezado a ‘quemar’ sus reservas para defender la economía del país, reduciendo nuevamente la liquidez global. Quizá no ocurra nada, pero estos antecedentes muestran que el peligro de que la liquidez empiece a escasear, especialmente en dólares y para los países emergentes, es real.

Hay quien cree que también Estados Unidos sufrirá, debido a que ya no se verá beneficiado por los flujos internacionales del petróleo o por las compras de deuda de los países acumuladores de reservas. Alberto Gallo de RBS calcula que los petrodólares suponían unos 726 mil millones de dólares anuales en los mercados financieros, frente a los 288 mil millones que supondrán ahora. Esto unido a la venta masiva de reservas (por primera vez en la historia los emergentes están reduciendo sus reservas en divisas), fenómeno que se cuenta también por miles de millones (100 mil millones solo en China), supone el fin de los más importantes compradores insensibles al precio de deuda pública estadounidense.

El problema de esta teoría es que, si bien EEUU podría sufrir efectos, si sube la rentabilidad de la deuda seguirán apareciendo compradores. Por la contra, la liquidez que sí desaparecerá es la de esos inversores obligados a comprar deuda emergente por su necesidad de rentabilidad, quienes abandonarán dichos mercados si la rentabilidad de los mercados desarrollados aumenta. De hecho en el WSJ se ha publicado una noticia bastante sorprendente asegurando que un hedge fund desconocido llamado Element Capital ha sido el mayor comprador de treasuries de los últimos meses.

Las economías emergentes son muy vulnerables a la situación actual. Cuentan con reservas de divisas, pero pertenecen a los Estados y no a las empresas

En resumidas cuentas, las economías emergentes son muy vulnerables a la situación actual, el mercado no está sobrerreaccionando. Es cierto que cuentan con reservas de divisas, pero dichas divisas pertenecen a los Estados y no a las empresas, que son quienes han cometido el ‘pecado original’. Además, dichas reservas serán cada vez más necesarias para defender la economía.

Se dice también que, a pesar de los titulares, los emergentes siguen creciendo mucho más que el enfermo occidente y que por tanto tienen más margen de maniobra. Verdad, pero solo a medias. Los emergentes en su conjunto sí, por la contra los productores de materias primas, que son los más afectados hasta la fecha por el frenazo chino y por la subida del dólar, crecen actualmente menos que las economías desarrolladas. El crecimiento, por muy ‘emergente’ que sea el país, no está garantizado.

Si bien, lo que más nos importa de todo esto, es lo que nos planteábamos la semana pasada: ¿hasta qué punto se verá afectado el mundo desarrollado por la crisis emergente? Los peligros que comentamos en el presente artículo pueden debilitar aún más a los países en desarrollo, incluso a China, perjudicando así aún más el crecimiento global, y provocando un circulo vicioso que se retroalimenta. Habrá que esperar para ver si dicho contagio se produce, transformando un ya importante pecado original en una espiral de dimensiones globales. Esa es la gran pregunta ahora mismo.

En economía se denomina ‘pecado original’ a aquel que se produce cuando alguien se financia en una divisa diferente a aquella en la que se producen los ingresos. Si por cualquier circunstancia la divisa foránea se aprecia o la local se deprecia, entonces el deudor tendrá serios problemas para hacer frente a sus compromisos, pues su carga financiera se habrá incrementado notablemente (en ausencia de coberturas o similares). Este ‘pecado original’ ha sido recurrentemente usado para explicar las crisis emergentes, hasta el punto de que sus gobiernos han aprendido la lección reduciendo dicha práctica. ¿El problema? Ahora es el mundo corporativo el pecador.

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