Volkswagen: emisiones, ABS y amigos íntimos

¿Sobrevivirá Volkswagen al escándalo de las emisiones? ¿Se resentirá la todopoderosa economía alemana si algo ocurre a su pujante industria del automóvil? Por el momento no existe respuesta a tal pregunta, ya que desconocemos los miles de millones que el grupo tendrá que afrontar en sanciones, las demandas que perderá, las ayudas que tendrá que devolver, cuánto caerá su reputación y por tanto las ventas… Y aun llegando a resolver todos estos contratiempos, se enfrentará a algo de lo que no se está hablando: sus finanzas.

Como primera aproximación, decir que Volkswagen, de forma consolidada, ganó en el ejercicio 2014 unos 11.000 millones de euros. Solo teniendo en cuenta la multa interpuesta por las autoridades estadounidenses, se superará esa cantidad con alta probabilidad, pudiendo alcanzar la penalización los 18.000 millones de dólares.

Existe un antecedente, ya que en los años noventa Volvo, Carterpillar, Renault y otros fabricantes de camiones falsearon el 'software' de sus vehículos para reducir sus niveles de contaminación en los test de la EPA (¿a qué me suena a mí esto?). Se les impuso una multa de 83 millones, baja comparada con el caso actual, pero la más alta de la historia hasta esa fecha en cuestiones medioambientales. Por tanto, la sanción actual será, con toda seguridad, ejemplar.

Si los beneficios anuales no cubren las posibles contingencias, es normal que nos preguntemos hasta qué punto la solvencia del grupo está en juego. A cierre de 2014, Volkswagen contaba con 90.000 millones de euros en fondos propios, esa es la cifra mágica que a priori pueden soportar.

Por supuesto, pueden existir ampliaciones de capital, ayudas encubiertas y un sinfín de supuestos, pero cuanto más nos acerquemos a esa cifra, más probabilidades existen de que Volkswagen deje de ser lo que es de una forma u otra. Máxime cuando la rentabilidad futura no está asegurada teniendo en cuenta que el fraude se ha producido en el producto más preciado de la marca, sus motores TDI. ¿Volverán a confiar los consumidores?

Si los beneficios anuales no cubren las posibles contingencias, es normal que nos preguntemos hasta qué punto la solvencia del grupo está en juego

Prosigamos con los cálculos. A los 18.000 millones de sanciones en territorio estadounidense hay que añadir las multas en el resto del globo. De forma agregada no es descabellado pensar que el golpe, entre multas y devoluciones de ayudas, supere globalmente los 20.000 millones. De hecho, parece hasta conservador.

Otro duro golpe les caerá por las demandas particulares. Si hay 11 millones de coches afectados, hagan sus cálculos: si el coste medio de las demandas y las reparaciones es de solo 1.000 euros por vehículo, hablaríamos de 11.000 millones de coste para la empresa; si alcanzase los, digamos, 4.000 euros, ya hablaríamos de 44.000 millones de euros.

¿Una exageración? Si las autoridades obligan a Volkswagen a ‘arreglar’ los motores, no solo tendrá que pagar reparaciones por un montante estimado en 6.500 millones, también las más que seguras demandas que se producirían a continuación. Si se fuerza a los motores a contaminar menos, los coches reducirán sus prestaciones. Y eso claramente es motivo de demanda e indemnización.

Eso por no valorar otras cuestiones. ¿Y si suben el impuesto de circulación? ¿Y si el día de mañana los vehículos no pueden circular por ciertas ciudades ‘verdes’? ¿Y si la conciencia ecologista del conductor es muy elevada (o dice que lo es)? ¿Y si simplemente se siente (y, de hecho, así ha sido) engañado? Existen una decena de supuestos por los cuales la marca podría enfrentarse a un sinfín de demandas. ¿Cuánto costará eso a la marca por vehículo? Hagamos los cálculos que hagamos, las cifras asustan.

Las finanzas

Según nos situemos en un escenario positivo o pesimista podemos ver más o menos probable que Volkswagen deje de ser para siempre lo que es hoy en día. La duda es razonable porque el golpe será de decenas de miles de millones, y en función del número de decenas puede producirse el hundimiento o no. Pero aún hay más elementos de incertidumbre de los que están saliendo en la prensa generalista.

Con ABS no se refieren al sistema de frenado, sino a titulizaciones garantizadas por los derechos de cobro de Volkswagen

La primera pista nos llega por medio del Banco Central Europeo. El viernes, Reuters publicaba el siguiente titular bomba: 'ECB suspends buying ABS backed by Volkswagen car loans'. Algo que Bloomberg confirmaba afirmando que el Banco de Francia (quien ejecuta las compras del BCE junto con gestoras privadas) también habría dejado de comprar. Con ABS no se refieren al sistema de frenado, sino a titulizaciones garantizadas por los derechos de cobro de Volkswagen, esto es, cuando una persona financia la compra de su coche dicha deuda, junto con otras, puede ser vendida a inversores.

¿Por qué motivo el Banco Central Europeo podría dejar de comprar dicha deuda? Al fin y al cabo quien garantiza el pago es el comprador, y este es improbable que deje de pagar sus préstamos, pues a día de hoy el vehículo sigue andando igual de bien y tiene un motor con altas prestaciones. Es cierto, el coche puede perder valor, ¿pero tanto? Por ello no parece un motivo concluyente, y de hecho el jueves 24 se colocó esta emisión de ABS sobre préstamos de vehículos españoles sin problema.

No está claro qué motivo ha llevado al BCE ha tomar esta decisión, ya que el garante es el consumidor. Máxime cuando el lunes se publicaba que la deuda emitida por los germanos sigue siendo válida como garantía para obtener liquidez en la ventanilla del banco central descartando los peores escenarios. Según el 'Financial Times', se trata de simple precaución y podría ser una decisión reversible. Ya veremos.

Sea lo que fuere, el escándalo y el mentado movimiento han levantado la liebre y pronto todo el mundo se ha puesto a buscar posibles riesgos. Y algo ha aparecido. En Estados Unidos están muy preocupados por una emisión de ABS llamada ‘Volkswagen Credit Auto Master Owner Trust’. Dicha emisión, en lugar de estar garantizada por el pago de particulares que compran su coche, se compone de cuentas de crédito ofertadas por la marca a concesionarios y mayoristas para aprovisionarse de existencias. Si los distribuidores no venden, ¿cómo pagan?

Volkswagen es el principal emisor corporativo de la Eurozona y se financia casi gratis. Esto hace que sus inversiones renten más que su endeudamiento

Volkswagen ya ha anunciado facilidades financieras para sus distribuidores, y además la emisión es de poco más de 1.000 millones de euros, por tanto poco relevante. No así el concepto. Porque si ciertos modelos no se pueden vender, y otros no se venden porque los consumidores no se fían, podrían verse casos de concesionarios y mayoristas que sufren problemas para hacer frente a sus pagos. Y el hecho de que este tipo de deuda sea marginal en el mercado de ABS no quiere decir que no sea un peligro para los acreedores. ¿Quién posee esta deuda?

Una pista. Año 2014, el CEO de VW Credit, la parte financiera del grupo en Estados Unidos, manifiesta: “There's no reason why we shouldn't have more of our dealers on our books." Efectivamente, la deuda no está en el mercado en su mayoría, si no en el balance de la propia Volkswagen. Y según las propias cuentas consolidadas de la marca, la deuda con sus distribuidores asciende a unos 15.000 millones de euros. Ojo con la evolución de dicha partida, porque probablemente aumente la morosidad, salvo que la camuflen con ‘facilidades financieras’ (¿refinanciaciones?).

Hay más. A cierre de 2014 el grupo tiene una deuda bruta de 134.000 millones de euros (110.000 excluyendo papel comercial) para un ebitda que, según su memoria, asciende a 23.000 millones de euros. Además, cuenta con posiciones de liquidez y activos invertidos a corto por 37.000 millones. No solo la deuda es sostenible a cierre del ejercicio, además tienen liquidez para hacer frente a multitud de sanciones.

Encima Volkswagen es el principal emisor corporativo de la eurozona y se financia casi gratis (también en el BCE, pues tiene ficha bancaria). Esto hace que no solo la deuda sea aceptable, es que sus inversiones rentan más de lo que cuesta su endeudamiento, obteniendo un resultado financiero positivo de 2.000 millones, que se dice pronto, a pesar de sus 134.000 millones de deuda bruta. Vamos, que hasta el día de hoy les ha salido a cuenta endeudarse todo lo posible para invertirlo en cualquier lado mientras el riesgo no fuese muy elevado (recordemos que Volkswagen también funciona como banco, como financiera… condicionando dicho resultado).

Hasta el día de hoy, porque esto puede cambiar. ¿Qué pasaría si el grupo sobrevive pero debe pagar, por ejemplo, 50.000 millones entre multas, devoluciones de ayudas y demandas y arreglos a particulares? Solo con dicha cifra el grupo quemaría su tesorería, tendría que aumentar su endeudamiento, y además con un coste superior al actual, como ya está ocurriendo en el mercado secundario (y no es para menos, pues los CDS a cinco años superan los 200 puntos).

Si además las ventas caen y el ebitda hace lo propio, nos situaremos ante una empresa que es la opuesta a la actual. Por ejemplo, si acaban con su tesorería, si su deuda neta aumenta a 150.000 millones y su ebitda baja a 10.000 millones, obtendríamos un escandaloso ratio de deuda neta/ebitda de 15 veces. Casi nada.

El estado alemán. No solo posee una ‘golden share’ de difícil justificación para evitar una venta, además es uno de los principales accionistas de Volkswagen

¿Y qué pasaría si además de dispararse la ratio deuda neta/ebitda se descubren dificultades para hacer frente a los pagos por parte de los distribuidores? O cualquier otra circunstancia sobrevenida… Estamos ante puras hipótesis y supuestos, pero lo que parece seguro es que el CFO lo va a pasar bastante mal.

Claro que existe una última variable que no hemos contemplado hasta el momento: el Estado alemán. No solo posee una ‘golden share’ de difícil justificación para evitar una venta, además es uno de los principales accionistas de Volkswagen y, por muchas lecciones morales que quieran darnos a los ‘periféricos’, la historia germana está llena de intereses propios.

Es difícil pensar que no harán nada cuando Alemania siempre ha hecho ‘lobby’ por sus empresas (¿qué habría pasado con el sistema financiero alemán si no?), especialmente del sector automovilístico, por ejemplo retrasando normas anticontaminación que ahora perjudican a Volkswagen. Si han hecho eso, ¿qué no harán tratándose de su principal industria, de su principal exportación y del principal empleador del país (270.000 puestos directos)? Puede parecer que el caso Volkswagen depende de las sanciones, de las demandas y, en definitiva, de los números. Y en parte, así es. Sin embargo, los amigos íntimos tendrán también mucho que decir en esta historia y, de hecho, probablemente, serán los que condicionen su desenlace.