Ineficientes por decreto

Analizábamos la semana pasada un suceso de difícil explicación en el indicador conocido como ‘swap-spread’ ('El mercado de 'swaps' se vuelve loco' 19-11-15). En resumidas cuentas, el mercado parece exigir un interés mayor a los bonos soberanos que a derivados similares cuya contraparte es una gran entidad financiera. A simple vista es como si los estados presentasen más riesgo que la banca y por ello tuviesen que pagar más. Algo, a priori, difícil de asimilar. Pero eso no es todo, ya que en otros mercados se están produciendo cosas todavía más extrañas. Ver para creer, que diría el otro.

Véase el siguiente artículo publicado en el blog FT Alphaville ('When unsecured is cheaper tan secured borrowing' 20-11-15). Si el ‘swap-spread’ sorprende, de piedra se van a quedar con el artículo escrito por Izabella Kaminska, y es que actualmente es más barato financiarse en los mercados mayoristas sin aportar garantías que con ellas. Vamos, que si somos una entidad financiera, o alguien relevante en los mercados, nos saldrá más barato pedir dinero prestado por nuestra cara bonita que aportando activos para garantizar la transacción.

O en términos más coloquiales. Es como si nos vamos a comprar una casa y al pedir el préstamo nos hacen rebaja si “le hacemos el favor al banco” de no aportar la vivienda como garantía. ¿Quiere usted comprar una vivienda con un préstamo sin aportar garantías adicionales de que va a pagar? Perfecto, ¡no solo le financiamos, sino que lo haremos encantados y más barato! ¿Alguna vez a alguien le ha pasado esto? A mí tampoco, y es que muy lógico no es. Más bien suena a timo de la estampita.

En términos un poco más técnicos, lo que está ocurriendo en el mercado de financiación mayorista es que el Libor a tres meses (que indica el tipo de interés al cual las entidades financieras dicen que se prestan dinero entre ellas) es inferior al ‘repo rate’ en un plazo equivalente (tipo de interés al cual los agentes en el mercado mayorista se prestan entre ellos aportando activos, por ejemplo, deuda pública, como garantía de que se va a devolver el dinero).

La gráfica es del propio artículo del FT Alphaville, la cual muestra en naranja el Libor a tres meses y en blanco ‘repo rate’ a plazo equivalente. Y si lo quieren comprobar con sus propios ojos, aquí Libor a tres meses (a 0,39% al escribir estas líneas), y aquí una de las referencias más usadas del mercado 'repo': el US Treasury DTCC GCF Repo Index. En este último caso debemos ir a los futuros de dicho indicador, los cuales cotizan a partir del vencimiento de enero por encima del Libor 3m: al 0,41%. Por tanto, si nos queremos financiar a tres meses sin garantías, nos cobrarán un 0,39%; por la contra, si queremos que el acreedor se fíe de nosotros y aportamos algún activo como señal… mala suerte, nos cobrarán más. Increíble pero cierto.

¿Cómo es esto posible? ¿Y cómo es posible lo visto la semana pasada, que los IRS sean más baratos que la financiación de los estados? Es como si por algún tipo de locura colectiva el mercado se haya olvidado de que a mayor riesgo, mayor rentabilidad, como si de repente los precios marcados ya no fueran los propios de un mercado eficiente, sino unos totalmente distorsionados por algún tipo de factor externo. Y lo que es peor, ¿por qué nadie hace nada para solucionar algo tan obvio? Y no lo digo desde un punto de vista altruista, ¿por qué nadie arbitra en este tipo de rarezas para beneficiarse con ello?

Cada vez existen más indicios que apuntan a que es la nueva regulación financiera la que está provocando este tipo de conductas tan extrañas. Así, en el caso del ‘swap spread’, el cual compara el IRS con la deuda pública, el primero tiene más riesgo de contraparte pero también es posible asumir una exposición equivalente con menos requisitos de capital gracias a la nueva regulación. Ya nadie quiere activos ociosos en balance, y por ello, actividades como la financiación 'repo' dejan de ser interesantes: mucho balance para muy poca rentabilidad.

Analizando las cosas desde este punto de vista, todo encaja un poco más. En el ‘swap-spread’ poseer la deuda está penalizado, en el mercado 'repo' se penaliza la financiación con garantía, los 'dealers' reducen sus inventarios de deuda corporativa por debajo de cero, el mercado prefiere el ‘synthetic’ al ‘cash credit’… Todo lo que consuma recursos regulatorios es prescindible y por ello cualquier activo ‘físico’ no interesa, mejor un derivado. Ni siquiera interesa intermediar para que otros hagan el arbitraje, no es rentable, y eso siempre que algún valiente se atreva a aguantar largas pérdidas por muy beneficioso que pueda ser a largo plazo. El arbitraje ya no está de moda.

Puede parecer irrelevante que todas estas ‘curiosidades’ se den, pero no lo es. Por ejemplo, el mercado 'repo' se ha constituido con el tiempo en el sistema circulatorio de nuestra economía, dando liquidez al mercado monetario, a los bancos, a 'hedge funds'… al final, todo se ve influenciado en mayor o menor medida por el mercado 'repo'. Y según apuntan desde la industria, departamentos otrora imprescindibles están siendo desmantelados o reestructurados. Vamos, que la nueva normativa financiera ha transformado completamente nuestros mercados financieros, y aún nos estamos enterando de ello ahora, cuando vemos los primeros síntomas.

No digo que sea bueno ni malo, tampoco que sea el único factor detrás de lo que vemos. Lo que sí está claro es que la regulación ha cambiado el sistema financiero y aún no sabemos cómo, ni qué consecuencias tendrá. Si obtenemos más seguridad, alabada sea, pero debe hacernos reflexionar el hecho de que se premien tanto los derivados frente a los mercados físicos. Debe hacernos pensar que se den simultáneamente tantas incongruencias, y que el arbitraje, uno de los pilares de los mercados eficientes, haya desaparecido. Parece como si de repente los mercados se hayan transformado en algo ineficiente, y por decreto, y eso no es una buena señal.