La cara B de la ronda gratis de Draghi

Draghi lo ha vuelto a hacer. Ha satisfecho a los inversores, ha satisfecho a los bancos, ha satisfecho a quienes pedían más estímulos y desconfiaban sobre unos hipotéticos límites, y también ha cabreado a quienes se cabrean cuando las políticas monetarias se vuelven más heterodoxas. Todo según lo previsto por el BCE. Las consecuencias son numerosas, pero destaca una por encima de todas y es, curiosamente, de la que nadie está hablando: la financiación y capitalización futura de la banca.

Como todos los lectores saben, el pasado jueves el BCE apostó por ir un paso más allá en la negatividad: situó los tipos en el 0%, la facilidad de depósito en el -0,4%, aumentó el QE a 80 mil millones, anunció la compra de deuda corporativa con grado de inversión y dio a conocer el diseño de su nuevo TLTRO. Muchas medidas, muchas consecuencias, podrían hacerse varios artículos al respecto, pero vamos a centrarnos en lo más importante.

En un principio podría parecer que estamos ante ‘más de lo mismo’. Más bajada de tipos (0%), más penalización a la banca por su exceso de liquidez (-0,40%) y, por tanto, noticia enormemente negativa para unas entidades financieras que ven como sus márgenes se desploman a la vez que deben hacer frente al ‘impuesto’ de la facilidad de depósito. Máxime teniendo en cuenta el incremento del QE (medida que tiende a bajar las rentabilidades a largo plazo, y los préstamos no dejan de ser un activo a largo plazo), y la inclusión de la deuda corporativa en el pack (lo que golpea de lleno a la banca, pues baja directamente el coste de endeudarse).

Y todo ello en un momento muy delicado. Hasta el momento las cuentas de resultados se han salvado bajando diligentemente la remuneración de los depósitos, pero ahora hemos llegado prácticamente al 0% en las mismas (aun no, pero casi, salvo en el caso de Santander en donde se lo han tomado el serio y dicen no remunerar nada salvo en la famosa ‘1 2 3’). Si los depósitos llegan al 0%, y los tipos de interés en los préstamos no paran de bajar, entonces los márgenes caen y el negocio sufre. ¡Imagínense cómo se ha tomado la banca la bajada de tipos, el QE y la compra de deuda corporativa!

Aunque, como dije anteriormente, podría parecer ‘más de lo mismo’, pero no lo es. Draghi ha sacado la chistera, ha dicho abracadabra y de la nada ha salido un nuevo TLTRO, y lo que podría haber sido un desastre se convierte en uno de los anuncios más importantes del año. Para ponernos en antecedentes: en un primer momento se implementó el LTRO, que sirvió de gran ayuda al sector por otorgar una fuente de financiación barata a largo plazo; después vino el TLTRO, con ‘t’ de ‘target’, puesto que su objetivo era aumentar el crédito, estableciéndose condicionantes para ello en su disposición.

¿Por qué el TLTRO II es un golpe de efecto? Vamos por partes. El TLTRO II consistirá en 4 nuevas inyecciones de liquidez, con comienzo en junio de 2016 y duración de 4 años cada una. El volumen prestado podrá alcanzar el 30% de los préstamos elegibles por los bancos a 31-01-16, estimado en unos 1,5 – 1,7 billones, menos los importes pendientes de anteriores LTRO, por tanto supondrá una potencial inyección de liquidez de 1,3 – 1,5 billones de euros. El tipo de interés aplicado será del 0% sin ningún tipo de condicionante, o bien del -0,40% si el banco en cuestión incrementa sus préstamos a empresas y familias.

Draghi ha sacado la chistera y de la nada ha salido un nuevo TLTRO, y lo que podría haber sido un desastre se convierte en uno de los anuncios más importantes

Simplemente sustituyendo la financiación mayorista por financiación del BCE al 0% (escenario hipotético que no se convertirá en real, pero que sí nos da una imagen de su importancia), la banca dispararía de media un 25% su beneficio. Casi nada. Pero es que además el coste de financiación puede llegar al -0,40% si la entidad concede crédito, lo que resulta un gran movimiento por parte del BCE. Draghi soluciona un galimatías hasta ahora irresoluble, cómo incrementar la negatividad sin cobrar a los depositantes y además da un caramelo muy dulce al sistema financiero para que ponga todo de su parte para dar préstamos. Quien no consiga a partir de ahora un préstamo es que no puede pagarlo, sin más.

Cierto es que teniendo en cuenta el QE, la compra de bonos corporativos y la competencia, esos potenciales beneficios se convertirán probablemente en nuevas bajadas al coste de la financiación (Draghi golpea de nuevo), especialmente a los prestatarios más solventes que son quienes disponen de alternativas (y en contraste con los sufridos particulares, a quienes se recurre para intentar mantener el margen). El efecto neto es positivo para la banca, pero probablemente no lo sería tanto como parece si no fuese por lo siguiente

Lo que supone un cambio drástico en el tablero de juego es algo que, paradójicamente, nadie parece tener en cuenta. No sé si recordarán que a principios de año las acciones de Deutsche Bank cayeron en picado. ¿Por qué? Se dice que los bonistas empezaron a tener dudas sobre la capacidad del banco para afrontar el pago de algunos de sus bonos, especialmente de aquellos más vulnerables, las famosas CoCos, que se transformarían en acciones. No solo el banco alemán. Teniendo en cuenta los bajos márgenes existentes en el negocio, toda la banca empezó a contagiarse, observándose grandes caídas en las cotizaciones de deuda emitida por entidades financieras.

En GurusBlog apuntan muy bien cuando se hacen eco de una noticia de Bloomberg en donde señalan que la banca tenía un problema de 2,3 billones de euros: los vencimientos de su deuda hasta 2017. Y digo tenía porque con la potencial inyección de 1,5 billones de euros, totalmente gratuitos o incluso remunerados, se soluciona cualquier contingencia. Lo peor es que el problema no es de solo 2,3 billones de euros, sino de mucho más, y es que escondidos en la nueva regulación financiera se encuentran unos nuevos requisitos de activos ‘bail-in-ables’ (esto es, los inversores asumirían pérdidas en caso de que ocurriese lo peor) cuyo nombre técnico es MREL.

¿Por qué esto es tan grave? Se estima que la banca deberá de contar con capital, CoCos, deuda subordinada o bien senior sin garantía hasta un 18% de los activos ponderados por riesgo o bien de un 6% del balance total. De cara al exterior todo el mundo dice que no habrá problema, en cambio todos los análisis dicen lo contrario. En otras palabras, la banca aún no cumple dichos requisitos y, si bien no son para ‘ya’, hacen necesario que en los próximos meses veamos emisiones multimillonarias en los productos descritos. No solo es la deuda asumida, ¡es la deuda aún pendiente de emitir!

¿Quién compraría nuevas CoCos o deuda subordinada si la actual se está desplomando? Como mínimo se exigirían unas rentabilidades que, por la proporción en el balance de estos productos, harían inviable el negocio bancario teniendo en cuenta la baja rentabilidad del activo. Son cantidades muy importantes las que se necesitan (aunque por el momento se desconocen, se habla de cientos de miles de millones de euros), por lo que si la emisión es masiva puede que no exista una base de inversores suficientes. No es extraño que los CDS de la banca prácticamente se multiplicasen por 2 desde inicios de año y, de repente, y por un truco de magia (¿italiano?) hayan vuelto casi al mismo sitio.

Esto es algo serio. Por supuesto las medidas del BCE son importantes por muchas razones: incrementarán la negatividad, consiguen superar la barrera del 0% de los depósitos minoristas pagando a los bancos por endeudarse, promocionan el crédito, promocionan la caída del coste del crédito… pero sin duda lo más importante de lo ocurrido el jueves es lo que no se ha visto. Lo más importante no es la cara A, sino la cara B. Y detrás de la ronda de dinero gratis del banco central, lo visible, se esconde un problema para la banca: MREL. La cara B de la ronda gratis de Draghi es que, tal y como está el negocio, y tal y como penalizaba el mercado al sector, difícilmente podría cumplir los requisitos regulatorios. Lo dicho. Draghi, nuevamente, lo ha vuelto a hacer.