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La verdadera ‘gran rotación’: obsesionados por la seguridad
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Kike Vázquez

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La verdadera ‘gran rotación’: obsesionados por la seguridad

El fenómeno de la ‘gran rotación’, trasvase de flujos de la renta fija a las acciones, no ha acabado de cuajar. Sin embargo una tendencia similar sí está en marcha

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Allá por octubre de 2012 BofAML sacó un informe llamado “The Bond Era ends” en donde afirmaba que pronto acudiríamos al trasvase de flujos de la renta fija a las acciones, existiendo una gran oportunidad para posicionarse en las segundas. Aquí pueden leer el artículo que hice en su momento al respecto. Nació así el concepto de ‘la gran rotación’. Casi 4 años después comprobamos que, si bien a la bolsa estadounidense no le ha ido mal, a los bonos tampoco, y su era parece no terminar nunca. No hemos tenido gran rotación… pero sí algo parecido que resulta inquietante. ¿Qué está pasando? Vamos a verlo.

Si observamos una gráfica de flujos de fondos de bonos frente a renta variable, veremos que los primeros suelen ganar en los últimos años. Y si en algún momento las segundas parecen repuntar, enseguida se convierte en un espejismo. Véanse los datos proporcionados por el ‘Asset Flows’ de Morningstar para el mercado estadounidense en este 2016. Según la fuente y qué midamos exactamente podremos observar pequeñas discrepancias, pero la idea subyacente es clara: los bonos siguen de moda.

¿Cómo es esto posible si la rentabilidad esperada en los próximos años para la deuda pública es cercana a cero? ¿Cómo un activo que no renta puede seguir siendo el ojito derecho de los inversores? Yo le llamaría el efecto ‘ni contigo ni sin ti’: al mercado no le gusta la deuda con bajas rentabilidades, y menos negativas, pero no puede prescindir de ella. Por diversos factores, que veremos a continuación, el comportamiento de los compradores es mucho más inelástico a las bajadas en las rentabilidades de lo que en un principio podríamos esperar. Estamos ante un mercado aparentemente no racional… que en realidad sí lo es.

Este artículo de Goldman Sachs ya data de unos meses atrás, pero hace un gran desglose de los participantes en el mercado de la deuda (teniendo en cuenta deuda pública y corporativa). ¿El resultado? Solo el 34% del mercado es libre de comprar y vender, o en otras palabras, el 66% del mercado de deuda pública y corporativa estadounidense es un mercado cautivo. Y hablamos de EEUU, el mayor mercado de deuda del mundo; y hablamos de deuda pública y corporativa, los activos con más volumen; por tanto la muestra es representativa.

Esta idea ya subyacía en el artículo que escribí el año pasado llamado “Compra, a cualquier precio”. Podemos pensar en los bancos centrales, pero estaríamos solo ante la punta del iceberg. Un 27% del mercado está formado países exportadores que no tienen otro mercado con el volumen, la seguridad y la liquidez de la deuda pública estadounidense. Un 17% está compuesto por fondos, que si bien son a priori libres, deben cumplir un mandato de invertir un determinado porcentaje en ciertos activos, como es la renta fija. Un 12% son entidades financieras, con una regulación absolutamente favorable para la compra. Un 11% es la Reserva Federal, con una demanda inelástica por definición. Un 10% son aseguradoras, con ciertos compromisos para casar activos y pasivos… 2/3 del mercado cautivo, y 1/3 casi.

Sin embargo si existen inversores libres, y lo cierto es que sí se está dando una ‘gran rotación’. Esa que se produce cuando los inversores, desesperados para las bajas rentabilidades, deciden comprar otros activos, intentando que sean lo más similares posibles a los originales. En esta categoría encontramos el tan mencionado ‘reach for yield’, pero también algo muy importante que hemos pasado por alto: la búsqueda desesperada de activos seguros o el ‘search for safety’.

Y es de nuevo BofAML quien tiene que decir algo al respecto. Para el banco, el ‘search for safety’ está superando al ‘reach for yield’. Véase por ejemplo cómo los inversores ante la caída de rentabilidades y la disyuntiva de exponerse al riesgo de crédito (comprar activos con mayor probabilidad de impago) o el riesgo de duración (comprar activos de la misma calidad, pero con mayores plazos), han escogido preferiblemente lo segundo. Riesgo sí, pero no de cualquier manera.

El problema es que los activos seguros, por mucha duración que estemos dispuestos a aceptar, se acaban, y entonces el ‘search for safety’ va un nivel más allá. Como ya comentaba en el artículo ‘El fin del activo libre de riesgo’, una vez los bancos centrales eliminan las principales referencias sin riesgo y se aumenta el riesgo de crédito y el riesgo de duración, solo nos queda el no va más: la bolsa. Así que la nueva locura colectiva la estamos viendo en las acciones con alto dividendo y en las que cuentan con un bajo riesgo percibido, escogiendo aquellas con baja volatilidad o con beta defensiva (<1).

Es tan disparatada la situación que el mercado actual ha roto ese axioma de que a mayor rentabilidad esperada mayor riesgo. BofAML analiza esta relación para una serie de activos de renta fija y concluye que “no existe una relación discernible entre yield y retorno”, la bolsa está en máximos pero quien triunfa son las acciones defensivas, las acciones de alto dividendo baten al índice (y es que sus dividendos ofrecen mejor rentabilidad que la deuda), y ETFs de baja volatilidad, como es por ejemplo el SPLV (PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio) de la gráfica de arriba, baten al S&P 500. ¡Menos riesgo aparente, más rentabilidad!

El USMV, otro ETF de baja volatilidad en este caso de iShares, ha aumentado un 50% los activos bajo gestión en el último año. Y lógico es, ya que a gran parte de la industria de la gestión de activos le pagan por conseguir resultados en función de la volatilidad asumida. Para ellos comprar el activo con menos volatilidad y conseguir la mayor rentabilidad es un sueño, normal que les guste la tendencia. Lo mismo podríamos decir para casi cualquier activo, en los últimos tiempos cuanto más seguro es algo más probable parece obtener mejores rentabilidades. El mundo al revés.

Claro que, todo tiene un principio y un fin. Un mundo en el que, el camino más rápido a la mayor rentabilidad es buscar la mayor seguridad, no tiene sentido. Por ello está tendencia podrá durar más, podrá durar menos, pero tendrá fin. Y, si por algún tipo de castigo divino, el día de mañana esos activos que más suben son los que más caen, podemos llegar a ver un final brusco: ¿cuál sería el refugio? ¿Qué activo compensaría las pérdidas de la renta variable en cartera? Estamos inflando una burbuja comprando activos simplemente porque son aparentemente seguros, sin mirar los fundamentales. Pensábamos que eran solo los bonos, y he aquí que estamos ante un posible contagio. El ‘search for safety’ está entrando en acción: nos hemos obsesionado con los activos seguros.

Pasen un muy buen verano.

Allá por octubre de 2012 BofAML sacó un informe llamado “The Bond Era ends” en donde afirmaba que pronto acudiríamos al trasvase de flujos de la renta fija a las acciones, existiendo una gran oportunidad para posicionarse en las segundas. Aquí pueden leer el artículo que hice en su momento al respecto. Nació así el concepto de ‘la gran rotación’. Casi 4 años después comprobamos que, si bien a la bolsa estadounidense no le ha ido mal, a los bonos tampoco, y su era parece no terminar nunca. No hemos tenido gran rotación… pero sí algo parecido que resulta inquietante. ¿Qué está pasando? Vamos a verlo.

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