Todo lo que debes saber sobre la crisis de Deutsche Bank

El 15 de septiembre del año 2008 cayó Lehman Brothers. Ocho años después, el 15 de septiembre de 2016, transciende que Deutsche Bank será sancionado por el Departamento de Justicia de Estados Unidos con una multa que podría llegar a los 14 mil millones de dólares por la venta inapropiada de MBS. Una cifra sustancial si tenemos en cuenta que la capitalización del banco germano es de solo 16 mil millones de euros. Quizá por los hechos, quizá por la coincidencia de fechas, pero se empezó a especular con una caída de la entidad. ¿Es esto posible? ¿Cuáles son las claves del caso?

La entidad arrastra una bajada en bolsa de entorno al 90% desde máximos, con cifras redondas desde 100 a 10 euros. Lehman caía un 95% cuando quebró. No tiene sentido hacer paralelismos entre ambas entidades, ni Deutsche Bank es Lehman, ni 2016 es 2008, sin embargo la fuerte caída en bolsa, unida a un análisis fundamental del banco, sí generan dudas sobre su futuro. En mi opinión no deberíamos cegarnos por la sanción (aunque en función de su resultado veremos subidas o caídas a corto en bolsa), sino ir más allá y analizar los nubarrones negros que sobrevuelan Frankfurt, que son muchos.

Los problemas de Deutsche Bank

Los analistas contemplan una sanción que puede ir desde los 3 mil hasta los 14 mil millones de dólares, siendo en el peor de los casos casi un 80% de la capitalización del banco. No debemos caer en el error de extrapolar el importe de la sanción a la capitalización, ya que la multa es algo contable y la cotización un valor subjetivo otorgado por el mercado. El valor contable no siempre se ve reflejado en el precio de la acción, de hecho la entidad alemana cotiza con un descuento de más del 70% sobre su valor en libros (siendo de la más castigadas según esta ratio). Es más, existen 5,5 mil millones provisionados para litigios, por lo que un importe inferior sería un buen resultado para los intereses germanos. El problema es que hay más nubarrones en el horizonte que debemos contemplar.

Si la ampliación no sale adelante, y existen serias dudas de que lo haga, tendría que ser el estado germano quien sacase la cartera

Como todos sabemos a estas alturas, la banca lo está pasando mal, y Deutsche Bank no es la excepción. De hecho su ROE esperado para 2017 es de entorno al 3%, una de las peores cifras de todos sus comparables occidentales (cuya media se espera en torno al 7%). Esto tiene aun una mayor importancia si tenemos en cuenta que no estamos ante un banco conservador y tradicional, sino ante uno muy apalancado y altamente intensivo en derivados. A mayor riesgo mayor exigencia de rentabilidad. Si asumes un riesgo mayor y ofreces una rentabilidad menor, ¿qué estás ofreciendo al mercado para que te recompense? Tic, tac, tic…

Según datos del propio banco a cierre del primer semestre, el activo total asciende a 1,8 billones de euros, sus activos ponderados por riesgo (también llamados RWAs o APRs) a 402 mil millones y su CET 1 (capital de máxima calidad) a 43,5 mil millones de euros. Esto es, su apalancamiento es superior a las 40 veces y sus APRs de poco más del 20% de los activos. Esto es, un balance de mucho riesgo real pero regulatoriamente favorecido.

Sin entrar en el debate de cómo consiguen algunas entidades rebajar tanto sus APR (algo que suele sembrar dudas sobre una posible extralimitación de los modelos internos de riesgos), en el caso de Deutsche Bank tiene cierta justificación: los derivados. Los derivados disfrutan de cierta condescendencia por parte de los reguladores, permitiendo que 615 mil millones en activos computables (‘nocional’ de 46 billones de euros, casi la mitad del PIB mundial) se conviertan en unos requisitos de capital bajos.

Tiene sentido ya que la exposición neta (largos menos cortos, restando garantías, etcétera) es de solo 41 mil millones, por así decirlo el importe en riesgo hoy. La problemática de los derivados es complicada y me remito a un artículo que escribí hace un tiempo al respecto para quien quiera saber más. Como resume muy bien Javier Molina en su artículo de esta semana la posición en sí no supone un riesgo, aunque podría serlo en escenarios de estrés. El problema en este caso es que, al contar con tantos derivados, el capital actual podría ser insuficiente en una situación complicada, convirtiendo los problemas en una espiral.

Junto a la baja rentabilidad, las dudas de su modelo de negocio y su apalancado balance intensivo en derivados, existe otra incertidumbre: los ‘level 3 assets’. ¿Qué son estos activos? Pues son aquellos valorados según modelos ajenos al mercado o mark-to-model. Coloquialmente, en contraposición al ‘mark-to-market’ se les denomina ‘mark-to-myth’, lo que da una idea de la poca confianza existente en los mismos. Deutsche Bank es el banco con más activos valorados con modelos propios ajenos al mercado en relación a su capitalización: 29 mil millones (capitalización de 16 mil millones, recordemos).

Escenarios futuros para Deutsche Bank

Una sanción alta sería muy negativa para la entidad, pero incluso las que se barajan actualmente pueden llegar a serlo. Y es que una sanción de unos 5 mil millones de euros afectaría al capital regulatorio del banco, dejándolo el CET 1 en el ~9,5%, situándose por debajo de sus comparables que promedian un 11%. Sobreviviría, e incluso subiría en los mercados a corto plazo, pero tendrían que comunicar ya una venta de activos y un plan creíble para mejorar su rentabilidad.

Lo normal será que el mercado exija una ampliación de capital, y he ahí los problemas. ¿A quién le vendes capital si tu rentabilidad es un desastre, si tu valor en libros es muy bajo provocando una enorme dilución, si tu modelo de negocio está en duda? Y eso siempre que las noticias publicadas esta semana de hedge funds reduciendo exposición no se repitan, ya que no solo existe riesgo de contagio sino también de que las agencias de calificación degraden el rating a bono basura.

La entidad arrastra una bajada en bolsa de entorno al 90% desde máximos, con cifras redondas desde 100 a 10 euros. Lehman caía un 95% cuando quebró

De ahí que las miradas se dirijan a Berlín. Merkel tiene elecciones en 2017. Deutsche Bank es el banco más sistémico del mundo según el FMI y el más importante de Alemania. Si la ampliación no sale adelante, y existen dudas de que lo haga, tendría que ser el estado germano quien sacase la cartera. ¿Cómo? La nueva regulación impone pérdidas del 8% del pasivo para inyectar dinero público, lo que causaría dolor, aunque ayudas indirectas tampoco son descartables. La entidad de Frankfurt fue una de las más beneficiadas en 2008, y quién sabe si no podría existir una solución intermedia como una fusión con Commerzbank, quien cuenta con capital público pero a su vez no contaría como ayuda pública.

Puede que todo salga bien y Deutsche Bank tenga que hacer frente a una sanción asumible. Posteriormente, en un escenario optimista, venderían activos y publicarían medidas para recuperar la rentabilidad, y el mercado se las creería. Sin embargo, lo más probable es que, independientemente de lo que ocurra en el corto plazo, los sustos no acaben aquí. No hablamos de una caída inminente, ni de un Lehman Brothers, pero sí de una entidad que arrastra muchos problemas que no son fáciles de solucionar relacionados con su rentabilidad, su modelo de negocio y su capital. Incluso Gundlach afirma que "No es analizable, es una apuesta binaria... Yo me quedo fuera". Parece que el problema no es solo la sanción. El problema es que, en banca, la confianza es el principal activo, si pierdes la confianza lo pierdes todo. ¿La conservará Deutsche Bank?