El misterio de los activos refugio

Si los datos económicos y los beneficios empresariales son positivos, ¿por qué parece justo lo contrario cuando observamos la evolución de los 'activos refugio'?

Foto: Foto: Reuters.
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Vivimos tiempos extraños. Mirar al pasado ya no es tan efectivo como antaño, este ciclo es diferente. Por ejemplo en Estados Unidos la presente expansión económica es la tercera más duradera de la historia reciente, solo superada por la existente entre febrero de 1961 y diciembre de 1969, y la que se produjo entre marzo de 1991 y marzo del 2001. La expansión media dura 5 años, vamos por 8 y el máximo es de 10 años, ¿hasta dónde llegaremos?

Muchos gestores apuestan por un ciclo largo. En Estados Unidos, a pesar de que las valoraciones son exigentes con un CAPE de 29 veces, los beneficios siguen respondiendo (crecimiento del 9,2% en el primer trimestre) y hay indicadores para pensar que la expansión puede continuar.

Por ejemplo los salarios por hora trabajada siguen aumentando a un ritmo saludable, un 2,7% en febrero (creciendo progresivamente desde el mínimo cíclico del 1,5% en septiembre de 2012). Por otra parte las estimaciones de inversión CAPEX se están disparando al alza según el indicador futuro de la FED de Filadelfia. Algo que es fruto de la estabilización del sector energético (muy intensivo en CAPEX), pero también de que la clase empresarial no se muestra pesimista sino todo lo contrario. Dato muy positivo.

CAPEX Futuro - FED
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CAPEX Futuro - FED

Con respecto a la Eurozona, el Flash PMI de abril publicado el viernes se situó en 56,7 puntos, el mejor dato en 6 años. Además los informes de actividad muestran presiones en los costes, significativas por primera vez desde que comenzó la crisis de la eurozona. Por una parte por el aumento de las materias primas, pero también porque comienzan a existir presiones salariales (algo que se ve lejano en España, pero que es una realidad en otros países más adelantados en el ciclo como Alemania).

Y por si fuera poco, el principal problema de nuestro continente, el populismo, sufrió un aparente revés en las urnas francesas, o al menos eso han celebrado los mercados. Como vimos en su momento, existe un gap entre los buenos datos económicos y los flujos inversores por este motivo, así como unas valoraciones atractivas en el sector financiero. Ahora esta discrepancia ya se está corrigiendo. Aunque la guerra no está ganada, queda la segunda vuelta, Alemania y, principalmente, Italia, estamos ante una preocupación menos.

Sin embargo, si todo es bueno, incluso los emergentes, incluso el comercio mundial, ¿cómo es posible que la deuda estadounidense a 10 años se sitúe en el 2,27%? Niveles que prácticamente no compensan la inflación esperada del 1,85% a dicho plazo. ¿Cómo es posible que el diferencial entre la deuda a 2 y 10 años marque 103 puntos? Se aplana una curva que es uno de los mejores indicadores de fin de ciclo. ¿Por qué se aprecia el yen desde 2016 (con excepción del ‘minirally Trump’), esto es, una divisa refugio? ¿Por qué el oro en dólares ha dejado de caer en 2016 tras 4 años, marcando actualmente rentabilidades positivas mensuales e interanuales?

Algunos gestores ven un panorama despejado, con buenos datos económicos y empresariales. Sin embargo, otros son muy conservadores y parecen posicionarse para hipotéticas sorpresas negativas. Al principio daba la impresión de que la renta fija estaba distorsionada por los bancos centrales (y lo está), pero ver el mismo comportamiento en diversos activos que suelen ser usados como protección ante entornos desfavorables da que pensar. ¿Por qué tanta preocupación si los datos económicos son buenos? ¿A qué se debe el misterio de los activos refugio?

Pues bien, a mi juicio existen dos posibilidades. Una es el factor político. Si esta es la clave, de consumarse la victoria de Macron en Francia, deberíamos asistir a un ‘risk on’ y por tanto ver caídas en los activos refugio en las próximas semanas. El buen comportamiento de la deuda soberna, el oro, el aplanamiento de la curva o el yen deberían verse afectados.

La segunda opción es que los inversores vayan más allá y se preocupen por el fin del presente ciclo económico. En este segundo escenario, aún sin riesgos populistas, los inversores seguirían preocupados por vivir en un ciclo económico tan largo. Cuanto más pase el tiempo más cerca estaremos del final, sea cuando sea, y por tanto podríamos ver subidas en bolsas por la buena macro y los buenos resultados, a la par inversores preocupados por vivir en un ciclo tan longevo.

Evolución crédito EEUU - WSJ
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Evolución crédito EEUU - WSJ

De hecho, aunque la mayoría de los datos económicos son positivos, existe una tendencia que está causando inquietud: la evolución del crédito en EEUU. Como puede observarse en la gráfica, a pesar de que este aún crece, cada vez lo hace en menor medida. De hecho recientemente el FMI ha advertido del peligro que puede suponer una subida de tipos para muchas compañías que han abusado del endeudamiento barato.

¿Será el populismo lo que hace atractivos los activos refugio? ¿Será que el fin de ciclo está más cerca de lo que pensamos? Las elecciones francesas nos darán más pistas en este debate, mostrándonos el comportamiento de estos activos con una menor tensión política. Si la tendencia sigue y el misterio de los activos refugio no se resuelve, entonces quizá tengamos que empezar a seguir muy de cerca indicadores como la evolución del crédito. Al fin y al cabo ya saben cómo acaban las historias con endeudamiento barato, en eso, este ciclo, no será diferente.

Perlas de Kike

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