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Las anomalías del mercado paralelo de la liquidez
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Kike Vázquez

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Las anomalías del mercado paralelo de la liquidez

Si los tipos de interés negativos parecen raros... lo que sucedió en el 'mercado repo' a finales del año 2016 parece un fenómeno paranormal

Foto: Foto: Reuters.
Foto: Reuters.

En el mundo ‘real’ pagar intereses al pedir un préstamo es lo normal. En el mundo financiero no tanto. Véase como el Euribor a 12 meses se fija actualmente a un -0,13% aproximadamente, o como ciertos bonos soberanos figuran con intereses negativos incluso a plazos más largos. Gran parte de estas ineficiencias son achacables a la política monetaria del BCE, quien adquiere bonos o sitúa la facilidad marginal de depósito en el -0,40%, no obstante estas distorsiones son solo la punta del iceberg.

En diciembre pasaron cosas mucho más graves. El fin de año de 2016 fue especialmente movido para algunos. Todo ocurrió en el ‘mercado repo’, ese que podríamos calificar como mercado paralelo de la liquidez, ya que actualmente funciona como una suerte de arteria del sistema financiero. Su importancia actual es tal que, si el mercado repo fallase, probablemente veríamos graves daños colaterales en el sistema financiero y, posteriormente, en el resto de la economía real. Es por ello que lo ocurrido hace cinco meses es tan relevante.

¿Qué es el ‘mercado repo’? Es el mercado en donde los agentes del sistema financiero van a obtener u ofertar liquidez a corto plazo con garantías financieras de por medio. Esto es, si tenemos una vivienda, quizá consigamos que alguien nos financie por una parte de su valor si la hipotecamos. En el mercado financiero ocurre lo mismo, salvo que, en lugar de viviendas, se aportan como garantía bonos del estado alemán, del estado español, y casi cualquier cosa que nos imaginemos (aunque no todas las garantías son igual de buenas, claro).

Este mercado mueve actualmente más de 5,6 billones de euros según el ICMA European Repo Market Survey (y no, no estoy confundiendo billones nacionales con anglosajones, estamos ante un mercado muy relevante). En él, unos necesitan liquidez y aportan bonos para conseguirla, y otros invierten su liquidez para obtener rentabilidad con una buena garantía de por medio. O así era hasta hace poco. Actualmente los prestamistas pagan y los prestatarios cobran. Algo que podemos comprobar observando el ‘repo rate’ para diversos colaterales.

A 29 de mayo si disponemos de deuda alemana, podemos pedir dinero prestado a un día en el mercado y ganar dinero con ello. Es más, el mercado se sitúa por debajo de la facilidad marginal de depósito del BCE del -0,40% (tipo de interés que cobra el banco central por depositar el dinero en él) con un tipo negativo del -0,606%. Si disponemos de deuda soberana española el tipo de interés se sitúa en el -0,459%.

En otras palabras, en el mercado podemos cobrar por pedir prestado a corto plazo gracias al BCE, convergiendo los préstamos sin garantía con la facilidad marginal de depósito del banco central. Si además de ser una entidad reputada, ofrecemos buen colateral, entonces podemos cobrar aún más… más que el propio BCE. Y si además de ser una entidad reputada, con buen colateral, también somos algo pillos, entonces podemos ganar cifras difíciles de creer. A las pruebas me remito.

Gráfica del informe de ICMA ‘A post-mortem of the European repo market break-down over the 2016 year-end’ (quien esté interesado que busque su título en Google, ya que no permite el enlace directo). Los tipos de interés que observamos a finales del año 2016 no solo fueron negativos, también fueron muy sorprendentes. Según el informe se cruzaron operaciones al -8% en el mercado repo con garantía de bonos soberanos alemanes, e incluso al -9%. Similar suerte tuvo la deuda francesa, con cruces del -8%.

No sé qué opinará el lector, pero que alguien llegue a pagar un 9% por prestar dinero, parece del todo menos normal, por muy buena garantía que se aporte. ¿Cómo ha podido ocurrir algo así? Pues según el último informe de estabilidad financiera del BCE (página 59) los culpables son tres: la política monetaria, el efecto ‘window-dressing’ y la regulación.

Por una parte, la compra de activos ha incrementado la liquidez en el sistema y reducido el colateral de alta calidad disponible. Dicho de otra manera, pagar un 9% por prestar no tiene sentido, pero pagar un 9% por conseguir una determinada referencia de un determinado bono sí puede tener sentido. También tenemos el efecto ‘window-dressing’, lo que podríamos traducir como ponerse guapo para la foto (expresión usada normalmente para describir a esos gestores que venden posiciones perdedoras, y compran otras que han subido, antes de final de año para parecer más ‘acertados’).

En este caso no hablamos de un maquillaje típico, sino de uno motivado por la regulación. Según el BCE los bancos tienen incentivos para reducir sus balances a final de año, lo que influye en la ‘leverage ratio’, en las contribuciones en el Mecanismo Único de Resolución o en ciertos impuestos en algunos países. Además los requisitos de la ‘net stable funding ratio’ (NSFR) y de la ‘liquidity coverage ratio’ (LCR), desincentivan a participar en transacciones repo. Si bien, el BCE afirma que dichas ratios también se controlan en informes intermedios y, sin embargo, nunca hemos visto algo así. Luego algo más ha pasado.

¿Qué? Volvamos al informe del ICMA. El organismo en su informe nos muestra otros extraños sucesos acontecidos esos días que, a su juicio, han podido provocar una ‘tormenta perfecta’.

1º.- Incremento en esas fechas de las posiciones cortas en bonos. Los gestores pudieron necesitar cubrir dichas posiciones antes de final de año y pagar grandes cantidades en el mercado repo.

2º.- Extraños movimientos en el mercado de divisas. Según el informe en el swap de divisas EUR-USD existió una alta demanda para pedir prestados dólares y prestar euros, llegando incluso a pagarse un 25% el 29 de diciembre a una posible contraparte. En el caso de dicha contraparte podría justificarse pagar un 8% para invertir la liquidez. Si bien, según el informe no es nada fácil ser contraparte ya que los bancos estadounidenses lo tienen restringido, y otras muchas instituciones no desean entrar en swaps de divisas.

3º.- Las compras de activos del BCE, la cual provoca escasez de bonos en el mercado.

4º.- Regulación. Ya comentada en los motivos del BCE, si bien añaden que además la ‘leverage ratio’ provoca que las entidades dejen de lado actividades con poco margen y alto consumo de balance, como es el mercado repo. En definitiva, estamos ante un mercado que interesa menos que antes y además antes de final de año hay que ‘ponerse guapo’, por lo que no interesa operar.

5º.- 'Sovereign Wealth Funds'. Según el informe son unos de los mayores participantes de este mercado y en ciertas fechas ‘cierran por vacaciones’.

¿Qué pasó realmente? No lo sabemos y quizá nunca lo sabremos. Pero además de sorprendernos por los extraños fenómenos, casi paranormales, sucedidos a finales de 2016, debemos plantearnos: ¿puede esto volver a suceder? Porque si bien es cierto que pudimos vivir una tormenta perfecta, también lo es que podría repetirse. Según el ICMA, el fin de año de 2016 podría suponer una nueva normalidad en el mercado repo. Puede que un día un trader necesite bonos para cerrar sus posiciones, que nadie se los ofrezca, y que vuelvan los 'fenómenos paranormales'. Puede que el mercado de la liquidez paralela, la arteria del sistema financiero, no vuelva a ser el mismo nunca más. Y eso, aunque no lo creamos, nos afecta.

En el mundo ‘real’ pagar intereses al pedir un préstamo es lo normal. En el mundo financiero no tanto. Véase como el Euribor a 12 meses se fija actualmente a un -0,13% aproximadamente, o como ciertos bonos soberanos figuran con intereses negativos incluso a plazos más largos. Gran parte de estas ineficiencias son achacables a la política monetaria del BCE, quien adquiere bonos o sitúa la facilidad marginal de depósito en el -0,40%, no obstante estas distorsiones son solo la punta del iceberg.

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