La metamorfosis de los ‘value’

La inversión en valor, o ‘value investing’, ha cambiado mucho desde sus orígenes. Actualmente estamos viendo una nueva evolución en las bases de su pensamiento

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Bejamin Graham es considerado el padre del ‘value investing’, una escuela de inversión de las más exitosas de las últimas décadas. Suyos son los libros ‘El inversor inteligente’ o ‘Security Analysis’, este último junto a David Dodd, los cuales sentaron las bases de esta ‘religión’.

Sin embargo, las enseñanzas de Graham, a pesar de trazar las líneas maestras del movimiento, no son realmente las aplicadas hoy en día. O mejor dicho, lo son, pero han sido perfeccionadas con el tiempo. Sus pupilos han adaptado sus conocimientos a las circunstancias que les ha tocado vivir, provocando una evolución del value investing.

Quizá los más acérrimos no estén de acuerdo con esto que escribo. De hecho existe controversia al respecto. No obstante creo que es un hecho que el período en el que se desarrollo la inversión de Graham no es como el actual, o el que vio triunfar a Buffett en sus inicios.

Por ejemplo, comprar empresas baratas fue la estrategia vencedora en los años posteriores a la gran depresión. Surgió así el lema de “comprar cuando el valor intrínseco es muy superior al de mercado” con el mayor “margen de seguridad” posible (diferencia entre valor y precio).

Sin embargo posteriormente Buffett, quien dice que Graham fue la segunda persona que más le influyó en su vida tras su padre, y Charlie Munger, uno de los genios olvidados de la inversión, le dieron su propio toque diferencial. El segundo convenció al primero de que la clave no estaba tanto en comprar barato, como en comprar buenos negocios al mejor precio posible.

La base del value se mantiene intacta, el precio pagado es inferior al valor obtenido, a su valor intrínseco, pero ponen en primer lugar la calidad del negocio para intentar evitar las ‘trampas de valor’ (esas empresas que parecen baratas, pero que lo están por causas justificadas y probablemente nos llevarán a perder dinero, no a ganarlo).

Puede sonar a sacrilegio hablar de una evolución de la inversión en valor, pero lo cierto es que lo hace desde sus orígenes

Peter Lynch, quien consiguió retornos anualizados del 29% gestionando el Fidelity Magellan, le dio una vuelta de tuerca más: “invest in what you know” decía. Cierto es que Buffett insiste mucho en el círculo de competencia, pero Lynch va más allá al animarnos a ‘ir por delante de Wall Street’ invirtiendo nuestro dinero en negocios que conozcamos muy bien. Por trabajar en ellos, por ser consumidor… La clave está en saber más que los señores que analizan desde sus despachos.

Nuevamente se mantiene la esencia: se compra por debajo del valor intrínseco, además se invierte en buenos negocios, pero también se hace con un conocimiento avanzado de los mismos. No solo hace falta un buen análisis numérico, también cualitativo. Hay que ir por delante de los números. Hay que adelantarse e inferir el futuro de los negocios para batir al mercado.

Más recientemente Joel Greenblatt también ha tenido una aportación destacada, pues de su fórmula mágica procede la obsesión por el ROCE. Alto ROCE y bajo PER. Y comprar muchas empresas para evitar el efecto de las trampas de valor que existan por el medio. Supo sintetizar en dos datos los profundos conceptos subyacentes del value. No es que no haya que mirar el negocio (de hecho la clave es ajustar y entender dichos números), pero hoy en día no hay inversor value que no hable de ROCE y PER ajustado.

Si hoy en día escuchamos hablar a cualquier value con ‘marchamo’ nos hablará de comprar barato, de comprar buenos negocios a buen precio, nos hablará de entender en lo que invertimos: la empresa, su sector… También seguramente mencionará el ROCE y el PER ajustado (o en su defecto el ‘free cash flow yield’). Pensemos, por ejemplo, en la adorada Bestinver en la época dorada de Paramés.

Puede sonar a sacrilegio hablar de una evolución de la inversión en valor, pero lo cierto es que lleva evolucionando desde sus orígenes. Y digo esto porque últimamente hay un cierto revuelo por ver, por ejemplo, como las últimas adquisiciones de Buffett no son clásicas inversiones value, sino otras difíciles de clasificar como Apple. Hasta el punto de que hay quién se pregunta si Buffett se habrá cambiado de bando.

Y claro, si a eso le añadimos que los índices considerados ‘growth’ baten reiteradamente al ‘value’, principalmente por las buenas perspectivas de crecimiento otorgadas por los inversores sobre las empresas tecnológicas, o que incluso azValor se rinde ante los encantos de Alphabet, la matriz de Google, situándola como primera posición de su cartera internacional, pues tenemos el debate montado. ¿Hay conversos, hay etiquetas de moda, hay evolución? ¿Qué está pasando?

Yo, como se podrán imaginar por el resto del artículo, veo una evolución. Y es que, no hay nada de malo por comprar una empresa con alto crecimiento si creemos que lo que estamos pagando está por debajo de su valor intrínseco. Eso para muchos puede ser considerado ‘growth’ pero lo cierto es que no contradice en absoluto la ‘biblia del valor’, al menos desde mi humilde punto de vista.

De hecho, ¿cómo hacía Peter Lynch para encontrar acciones ‘ten-baggers’ (aquellas que acaban multiplicando la inversión por 10 veces)? Normalmente lo conseguía gracias a empresas de alto crecimiento. Es más, de Lynch también es famosa su clasificación de empresas, y además de clasificarlas en cíclicas, con activos ocultos o con catalizadores, se fija principalmente en el nivel de crecimiento. ¿Es Lynch un falso value? No lo creo.

Lo cierto es que primero tendríamos que preguntarnos hasta qué punto una empresa como Apple es hoy en día de crecimiento o no. O incluso cualquier otra. Debemos replantearnos una clasificación que, probablemente, no es adecuada. Una empresa puede tener un gran crecimiento potencial y al mismo tiempo ser barata en relación a los beneficios esperados y a su sólido modelo de negocio, ¿por qué no?

¿Nuevos enfoques, algo coyuntural? ¿O son los tradicionales más cautos por lo que pudiera venir como en anteriores ocasiones?

En mi opinión seguirá siendo inversión en valor mientras el precio pagado sea inferior al valor intrínseco. Estamos ante una estrategia más, como puede ser analizar una cíclica o una reversión a la media de los márgenes en una industria tradicional. Otro debate diferente, más extremista, es hasta qué punto el mercado ha cambiado de paradigma en los últimos años haciendo necesario un cambio de las herramientas usadas, esto es, enfocarse más al crecimiento.

Esto es lo que plantea Grantham, de GMO, en su última carta trimestral. Según este gran pensador e inversor el auge de las tecnológicas y de sus márgenes quizá no sea algo puntual, sino un nuevo escenario derivado de sus modelos de negocio y capacidades oligopolísticas. “Hay que ser cuidadoso afirmando que nunca es diferente. Las cosas cambian. Fui afortunado que los siguientes 30 años de mi carrera fuesen similares a los 30 años anteriores”. La frase es demoledora.

Y ciertamente las cosas suelen repetirse, pero también cambian. Casualmente en el último año estamos viendo un comportamiento excelente de la nueva hornada de fondos value como Valentum, True Value o Magallanes. ¿Nuevos enfoques, algo coyuntural? ¿O son los tradicionales más cautos por lo que pudiera venir como en anteriores ocasiones? En cualquier caso tenemos mucha suerte de tener tanto talento en nuestro país. Y es bonito que la gente esté cada vez más interesada en este estilo, siendo los fondos value los que más captan la atención del público.

Dejando de lado la idea de Grantham, creo que todos los gestores han ido a lo largo del tiempo aportando su granito de arena a este estilo de inversión. La evolución ha existido siempre, y seguirá existiendo. Quienes hoy lo hacen bien son fruto, seguramente, de aprender de quienes ayer lo hicieron bien, aportando a su vez su punto de vista. Y así seguirá siendo, así seguirá produciéndose la metamorfosis de los value. Salvo que Grantham tenga razón, claro está. En ese caso la disrupción será mucho mayor.

Perlas de Kike

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