El aumento de la prima de riesgo, que nos ha tenido a todos en vilo, no sólo afecta al Estado (el emisor de deuda), que observa cómo el interés o precio que tiene que pagar por refinanciar su déficit aumenta, sino también a los tenedores de la deuda ya emitida, que experimentan una pérdida de valor en sus bonos, por la relación inversa entre su rentabilidad y precio. Al fin y al cabo, un nuevo comprador siempre podrá comprar directamente del emisor, que otorgará un interés mayor que el que podría conseguir adquiriendo el bono ya emitido.

Antes de la crisis, el rendimiento de la deuda francesa o alemana y de países como España o Italia seguían una trayectoria prácticamente idéntica, es decir, su correlación era muy alta. Posteriormente, la mayor percepción de riesgo y el cambio de apetito inversor hacia activos más seguros (flight to quality) provocaron que los rendimientos de la deuda de países del núcleo y de países periféricos se distanciaran hasta llegar a moverse en sentido totalmente opuesto, como se muestra en el siguiente gráfico. El diferencial entre el retorno de los bonos españoles (en gris) y alemanes (en negro) se agranda. La prima de riesgo crece paulatinamente. Los inversores no se fían y aumenta la tensión.

No podemos olvidar que la banca está entre los mayores tenedores de deuda soberana, y que este cambio en los diferenciales, sumado a los problemas de refinanciación y liquidez, dejó algunos de los encefalogramas bancarios en un plano absoluto. Una de las víctimas más sonadas fue el banco belga Dexia, que con una cartera de bonos soberanos de más de 200.000 millones de euros, equivalente a casi un tercio de su tamaño, tuvo que ser rescatada en octubre de 2011 por no poder refinanciar dicha cartera en los mercados.

La teoría comúnmente extendida es que los bancos fueron pillados por sorpresa en este embrollo y que las pérdidas producidas se originaron en carteras que habían sido previamente establecidas. Pero un reciente informe de investigadores del prestigioso CEPR pone en tela de juicio esta teoría y evidencia una serie de operaciones por las cuales las entidades literalmente ‘apostaron’ a la reducción de la prima de riesgo, o en otras palabras, que se alcanzaría una rápida convergencia entre los países del núcleo (Alemania, Francia) y los de la periferia (España, Portugal, Italia, Irlanda). La línea gris y negra del gráfico volverían a sincronizarse, algo que obviamente no sucedió. Además, estas operaciones fueron financiadas a corto plazo, a un interés que usted subvencionó a través de sus impuestos, generando un beneficio o carry trade por el margen entre el coste del pasivo y el rendimiento del activo. 

Merece la pena resumir los resultados del estudio:

- Los bancos de la Eurozona entraron en la crisis con grandes cantidades de deuda soberana de países de la periferia como España y Portugal. Esta cantidad se mantuvo más o menos estable durante los siguientes dos años (2008-2009).

- Pero fue pasado este momento, hacia 2010, cuando los bancos empezaron a gestionar activamente sus carteras, y a pesar de que la prima de riesgo seguía aumentando y de que Grecia y Portugal ya habían sido recatadas,  siguieron comprando deuda, especialmente italiana, española y portuguesa (nótese que esto ocurre antes de que el BCE lance sus operaciones de refinanciación, las LTRO). Este efecto se observa más claramente a partir del hecho de que el precio de sus acciones se mueve en línea con el rendimiento de los bonos de los países periféricos, pero de forma opuesta a los países del núcleo, lo que sería equivalente a una posición corta en bunds alemanes (de acuerdo con el efecto flight to quality, los inversores dejarían de financiar los balances bancarios y pasarían a comprar deuda alemana con la consiguiente apreciación en el precio de los bunds).

- Esta tendencia no cambia hasta la primera mitad de 2012, cuando se observa que bancos españoles e italianos aumentan sus carteras de deuda doméstica, pero que los demás bancos de la Eurozona las reducen. Estas operaciones sí se produjeron en línea con la inyección de fondos del BCE a través de sus operaciones de refinanciación a largo plazo.

Fueron los bancos que se considerarían de mayor riesgo (con menor capital o con mayor cantidad de préstamos en relación a sus activos), y especialmente bancos no españoles, los que inflaron en mayor medida sus carteras de deuda soberana, especialmente española.

Me consta que los autores están preparando un prometedor análisis utilizando datos similares del impacto en el crédito a la economía real de estas operaciones. Para que luego se quejen de que el crédito no fluye a empresas y familias. Les mantendré informados.