Qué podemos esperar de China (y de su proceso de ajuste) en 2016

Como a cada comienzo de año, los analistas económicos deben estar muy atareados en “predecir” cuáles serán los mayores eventos económicos y financieros que darán que hablar en 2016. ¿Invertir en renta variable o renta fija? ¿Proseguirá Estados Unidos con su normalización monetaria? Y aquí en Europa, ¿será 2016 finalmente el año de la consolidación del crecimiento o deberemos esperar un poco más?

Uno de los temas que sin duda seguirá ocupando muchas portadas en el año que entra será el comportamiento de la economía china. Aunque durante el 2015 hemos leído noticias optimistas sobre China (como la inclusión del renminbi en la cesta de monedas del FMI o la creación del Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras), son sin dudas las noticias negativas, como la debacle del mercado de acciones en verano, las devaluación del yuan o la difícil situación que vive el mercado de las materias primas como consecuencia de la desaceleración china, las que han pesado más sobre el ánimo de los mercados. Sin ir más lejos, los índices chinos han caído un 7% en la primera sesión del año, lo que ha obligado (por primera vez en la historia de la “joven” bolsa china) a adelantar el cierre de la sesión. Si la primera sesión fuese reflejo de lo que puede deparar el 2016, entonces los mercados financieros chinos tendrán por delante un año difícil.

Todos estos acontecimientos han hecho que, por primera vez desde hace más de 10 años, el consenso siempre optimista de los analistas internacionales sobre la evolución de la economía china se vea más dividido que nunca. Pero por razones equivocadas. La mayoría de los analistas tiende a centrarse en acontecimientos puntuales y (generalmente) de corto plazo, mientras que los problemas chinos sólo pueden entenderse si se adopta una perspectiva de más largo plazo.

De la inversión a un modelo de consumo

Como es bien conocido, el mayor desafío al que se enfrenta China es reequilibrar su economía (“rebalancing process”) desde el actual modelo dirigido por la inversión a un modelo dirigido por el consumo. Para poner algunas cifras (y tengan en cuenta el margen de error en las cuentas nacionales chinas), la inversión bruta representa actualmente en China el 45-50% del PIB y el consumo el 40-45% -siendo el 1-3% restante el superávit en la cuenta corriente-. Si uno tiene en cuenta la estructura de la mayoría de economías del mundo (con participaciones medias para el consumo de entre 65% y 75% y de inversión de entre 10% y 20%), puede deducirse que el reajuste chino implicaría una reducción de la inversión en torno al 20% del PIB y un aumento del consumo en igual cuantía. Dicho ajuste, dado su tamaño, es impensable realizarlo en uno o dos años: es un desafío que China tendrá que afrontar probablemente a lo largo de los próximos diez años, y de ahí la importancia de adoptar una perspectiva de largo plazo.

El modelo dirigido por la inversión chino ha obrado maravillas en los últimos 15 años, y especialmente desde la crisis financiera del 2007. Mientras que EEUU y (particularmente) Europa han visto cómo sus economías no han crecido al ritmo de antes de la crisis, la economía China ha venido promediando tasas del crecimiento del PIB (en términos reales) por encima del 10%. Dichos crecimientos son aún más espectaculares si se tiene en cuenta los problemas de demanda efectiva que sufre medio mundo. Hay dos condiciones que han permitido que China haya llevado este modelo intensivo en inversión hasta límites nunca vistos: primero, un tipo de cambio yuan/dólar permanentemente infravalorado, lo que ha permitido una situación saneada en la balanza de pagos incluso con crecimientos espectaculares del PIB, y segundo, unos bajos niveles de deuda al comienzo de la crisis de 2007, que unidos a la capacidad de Pekín de crear deuda si es necesario, han dado a las autoridades chinas la herramienta de generar PIB “a voluntad” a través de un progresivo aumento del endeudamiento.

El endeudamiento chino ha llegado a niveles alarmantes, y los modelos de crecimiento intensivos en inversión son intensivos en deuda también

¿Por qué entonces no continuar con este modelo que tan buenos resultados ha dado? Porque el endeudamiento del sector corporativo chino ha llegado a niveles alarmantes, y los modelos de crecimiento intensivos en inversión son intensivos en deuda también. Aunque hay gran incertidumbre en las cifras, la deuda del sector corporativo chino alcanza el 180% del PIB (en comparación con niveles menores a 100% en la mayoría de economías desarrolladas). En otras palabras, la capacidad de la economía china de soportar incrementos de deuda está llegando a sus límites, con lo que la única alternativa de seguir generando ingreso es a través de un mayor consumo. La pregunta entonces no es si China se reequilibrará o no (es un “sí” seguro), sino si el proceso de reequilibrio será una transición suave y ordenada o una transición brusca. Hay al menos dos razones que invitan a sospechar lo último.

Primero, el proceso de reequilibrio no sólo implica transferir recursos de la inversión al consumo, implica también un proceso de redistribución de la renta desde los beneficios empresariales (y el gobierno) a los salarios. Sin embargo, dados los elevados volúmenes de deuda, dicha transferencia de recursos de las empresas a los hogares dejaría a las primeras en una situación a un peor para repagar los intereses y el principal de la deuda. ¿Cómo de peor? Como he mostrado en otra parte, asumiendo tasas conservadoras de crecimiento nominales del PIB del 5%, y un escenario en el que la economía china se reequilibrase con un consumo del 68% del PIB y una inversión del 30%, esto implicaría que la participación de los beneficios en el PIB caería del 20% actual a un 10%, lo que elevaría aún más (de unas 8 veces a unas 16) el múltiplo de deuda corporativa/cash-flow. Aunque el elevado endeudamiento actual asegurará que dicho escenario no ocurra nunca (las empresas quebrarían mucho antes), el anterior ejercicio muestra claramente que hay un dilema claro entre el proceso de reequilibrio y la salud financiera del sector corporativo chino.

Y segundo, como explica de manera recurrente el economista Michael Pettis, todas las economías que históricamente han seguido modelos de inversión intensivos han acabado reequilibrándose de manera brusca. No importa que sean los EEUU de 1860, la Alemania nazi de 1930, la Rusia de 1960, la Brasil de 1970 o el Japón de 1980, todos estos países acabaron invirtiendo en algún punto del ciclo económico cantidades desorbitadas en proporción a su PIB y acumulando en consecuencia altos volúmenes de deuda; en todos ellos el reequilibrio sucedió no gracias a un suave y planificado aterrizaje, sino debido a profundas (y en algunos casos largas, como Japón) contracciones económicas. Aunque evidentemente el futuro no siempre puede explicarse en base al espejo de la historia, el hecho de que economías tan diversas, operando en momentos del tiempo tan diferentes, e incluso con regímenes políticos tan dispares, hace pensar que la lógica simple (pero estricta) del “dos más dos son cuatro” de la sobreacumulación de deuda es de carácter general, y que China sería más bien la excepción (y no la regla) si consigue reajustar su economía de manera suave.

Me gustaría concluir recordando lo que ha supuesto el éxito chino. Que tantos millones de personas hayan conseguido salir de la pobreza en China en un período de tiempo tan corto es un fenómeno cuya escala no tiene comparación en la historia económica mundial y cuyo éxito debemos reconocer. Sin embargo, dicho modelo ha llegado a sus límites, y cuanto más se tarde en tomar las riendas de la deuda corporativa, más difícil será el inevitable proceso de ajuste. China se enfrentará a un difícil dilema entre llevar adelante el proceso de reequilibrio hacia el consumo y controlar la deuda corporativa. 2016 puede ser el primer año en el que veamos los efectos de intentar solucionar dicho dilema.

Javier López Bernardo, Ph.D. CFA Candidate, Miembro de CFA Society Spain