España, víctima de los errores garrafales del BCE

Ayer fue un día extraordinariamente revelador. Fue anunciarse la posibilidad de que el BCE reanudaría la compra de deuda soberana española e italiana y reaccionar los mercados financieros inmediatamente al alza. Tal es el grado de dependencia que se ha alcanzado en España y/o Italia respecto a la autoridad monetaria europea. Poco importa que su acción no haya logrado impedir la caída de Grecia, Portugal o Irlanda; o que sea parte, olvidada las más de las veces, de esa terrible troika que ha tomado indirectamente el poder en las naciones intervenidas. A tus manos Draghi encomiendo mi espíritu. Así sea.

Una realidad preocupante, toda vez que convierte en estructural lo que debería ser un auxilio necesario y puntual en los momentos álgidos de la crisis, aquellos en los que la pasión de los inversores se sobrepone a la razón de la realidad financiera inmediata de los estados afectados (Valor Añadido, Draghi, el Dragaminas, rompe con la ortodoxia del BCE, 03-11-2011). Ha sido, de hecho, el español Jaime Caruana, a la sazón Director General del BIS, quien ha puesto de manifiesto de forma más taxativa el peligro asociado a tal dependencia al afirmar, en un imprescindible discurso ante los gobernadores de la FED en marzo de este año, que:

“Hay que buscar el saneamiento de los balances sin abusar de la política monetaria. Sea a través de los tipos de interés o de la expansión del balance de los bancos centrales, esta no puede resolver por sí sola los problemas de solvencia subyacentes. Su ejercicio abusivo crea la apariencia de que se gana un tiempo indispensable, cuando en realidad lo que está es retrasando la vuelta a una recuperación estable”.

Más claro, agua. De hecho es lo que está ya ocurriendo (Jaime Caruana, Central Banking in a Balance Sheet Recession, 23-03-2012).

La cosa se complica cuando, además, en el ejercicio de su labor, la autoridad comete errores de bulto. Tal es el caso de los programas de LTRO por mor de los cuales el BCE ha cubierto las necesidades de financiación mayorista de buena parte de la banca europea para los próximos tres años, dinero que, como señalamos en su día, irá encaminado más a salvar los muebles en tanto se ajustan capital y tamaño del activo (miren la drástica reducción interanual del saldo hipotecario en España, que libera 65.000 millones de euros), que a conceder crédito (Valor Añadido, La banca, pedo total en la fiesta navideña del BCE, 21-12-2011).

Supongamos que demos por buena la necesidad de dicha acción en momentos de extrema necesidad. Si, uno, como comentamos entonces, el destino natural de los fondos concedidos al sector financiero era la compra de la deuda soberana de sus respectivos países; dos, el riesgo percibido de la banca depende del de los estados donde están radicados; tres, son estos quienes en última instancia han de acudir a su rescate en caso de que no se les quiera dejar quebrar; y cuatro, determinan además su regulación, ¿no hubiera tenido mayor sentido actuar directamente sobre la renta fija de España o Italia a través de compras en el mercado secundario? Es lo que ha hecho la Reserva Federal en Estados Unidos -que cuenta con la ventaja de poder acudir a las subastas-, siendo capaz de sostener su mercado de bonos en un momento en que las dudas sobre sus finanzas públicas eran también notables. Y estamos hablando de la entrega de un billón de euros, casi el PIB de España.

Obviamente la contribución no podía ser gratis et amore sino ir aparejada de un plan de reformas que permitieran encauzar la situación presupuestaria de la nación en cuestión, algo similar a lo que España ha exigido a las corporaciones regionales y locales en el plan de pago a proveedores. ¿Poca garantía de repago? No creo que el BCE tenga mucha más ahora de algunas instituciones, la verdad. Sería otro tipo de préstamo (en este caso a través de la compra de títulos), a una rentabilidad superior y con una mayor laxitud de plazos. ¿Riesgo de asimetría en el trato comunitario? Bueno, la adjudicación final de los LTROs pone de manifiesto que es ya un hecho. Se trataría de concretar lo que esconde el Target-2, mecanismo de pago entre los bancos centrales de la Eurozona (Valor Añadido, Alemania se planta ante el BCE, en juego el 20% de su PIB, 07-03-2012).

El problema del uso del canal indirecto es, a parte del incumplimiento de los objetivos fijados, que puede darse el caso de que el intermediario (los bancos) seque su flujo comprador, lo cual es uno de los hechos que ha conducido a que el fuego financiero se reavive, y que se duplique innecesariamente el riesgo (bancario y soberano), cuando controlando el segundo se debería salvaguardar el primero. Si, al final, quitémonos las caretas, lo que Draghi pretende es una monetización de la deuda, dejémonos de fuegos de artificio y vayamos directamente al grano. ¿Cuál es el problema? Que hasta ahora ni ha conseguido el efecto inflacionario necesario para que el valor real de los debido por los países más endeudados caiga, ni su acción es lo suficientemente decidida como para que se perciba como una amenaza para el valor fiduciario del euro que conduzca a una devaluación que mejore su competitividad. O, en palabras de Caruana:

“Directa o indirectamente, la política monetaria influye en la actividad económica al alentar el endeudamiento, elevar el precio de los activos y fomentar la asunción de riesgos. Siendo el punto de partida de la actual coyuntura la deuda excesiva, las burbujas inmobiliarias y la asunción inconsciente de riesgos, tales virtudes quedan anuladas (…) salvo que la expansión monetaria impacte en el tipo de cambio, depreciándolo. En ese caso es factible una recuperación económica menos traumática que chocaría con la oposición de los principales socios comerciales…”.

Acabáramos. Ahora que todo el mundo desarrollado trata de apostar a moneda débil, ni siquiera esa opción queda abierta. Lo que nos lleva, directamente al principio: la absurda dependencia vital de un BCE con los recursos muy mermados por los errores cometidos en el pasado y la conciencia de que convertir su papel secundario en principal es pan para hoy e intervención para mañana. Los dioses pueden estar castigando a los gobiernos de España e Italia con sus deseos. En fin, así son las cosas y así se las estamos contando…