La ampliación del Popular, ¿una oportunidad única?

Comentamos en su día que el Popular había tomado una decisión que podía marcar el rumbo del resto de la banca española, a saber: tomar la parte por el todo y actuar como si el escenario negativo, el más improbable de los stress tests de Oliver Wyman (1% de posibilidades de materializarse), fuera el central y tuviera por tanto que adecuar su estructura de capital a esa realidad venidera. Indudablemente, suponía meterse una presión injustificada desde un punto de vista meramente estadístico, pero se trataba de una medida imprescindible si quería recuperar la credibilidad del mercado. Fruto de esa estrategia es la ampliación de capital por importe de 2.500 millones que mañana llega a su fin (Valor Añadido, Popular marca el dramático camino a la banca, 04-10-2012).

Hay muchas excusas razonables para no acudir a la oferta. La primera y principal, apuntada por Agustín Marco en su imprescindible columna de este y de cada fin de semana, que el dinero nuevo va a ser gestionado por los mismos que condujeron a la entidad a la difícil situación en la que hoy se encuentra. Una queja legítima que lleva a algunos a cuestionarse si no habría sido más conveniente que se hubieran entregado en su día en brazos de ese Sabadell que tuvo a bien cortejarles con una cierta insistencia.

Junto a este factor, es evidente que pesan en el ánimo comprador las dudas sobre su capacidad de generar ingresos ordinarios y extraordinarios (al no haber sido capaz de materializar plusvalías en tiempo y forma y manejar una cartera centrada en el segmento más peliagudo en la actualidad, el de las pymes); sobre su elevada exposición al inmobiliario, que supone un 18% del pastel crediticio de la firma; así como sobre su capacidad de mantener unos márgenes y rentabilidad que actualmente le colocan por encima de la Caixa en términos de beneficios absolutos antes de provisiones pese a disfrutar esta última de dos veces y media su tamaño.

Sin embargo, cabe oponer a esas críticas dos grandes objeciones.

Una, de trayectoria reciente que, si bien no repara unos errores estratégicos que debieran haberse traducido en cambios más significativos en el equipo gestor, pone de manifiesto una loable capacidad de reacción. Poco consuelo parece para los que confiaron en la institución en el pasado. Los 9.300 millones de saneamiento en 2012 son buena muestra de ello y le sitúan en provisiones muy por encima de sus competidores. Pero no es la única.

Por una parte, el refuerzo de los indicadores de solvencia con la operación en curso dejará la cuestión de los recursos propios zanjada para los próximos años, salvo hecatombre en la que nadie salga vivo. El capital deja de ser un problema.

Por otra, ha tomado medidas desde 2008 para mejorar el otro gran riesgo de balance de cualquier entidad financiera a día de hoy: la liquidez. Así, en estos cuatro años el Popular se ha desapalancado en 44 puntos porcentuales al reducir su ratio de créditos sobre depósitos del 178% al 130%, siendo el objetivo bajarla al 100%-110% en los ejercicios venideros; mantiene una amplia posición de liquidez, 12.000 millones de euros a cierre de septiembre; y una estructura de vencimientos para los próximos tres años más que cómoda, muy centrada en cédulas hipotecarias. La financiación, también.

Ambas iniciativas le permitirán centrarse en la parte operativa del negocio, incluida la integración de Pastor.

La segunda y más importante es la dictadura de los números que, al precio exigido por los mercados al que se realiza la ampliación (0,401 euros por acción), pone de manifiesto una valoración ajustada al peor de los mundos posible y, sin embargo, absolutamente ajena al impacto de buenas noticias que pueden llegar. La mayoría de los precios objetivos se sitúan alrededor de los 0,6 euros por acción, teniendo en cuenta la fuerte dilución que implica la ampliación y que duplica el número de acciones en circulación. Es el caso de UBS, Credit Suisse o Goldman Sachs, por citar solo tres ejemplos. Buena parte de ellos están construidos sobre escenarios que a duras penas incorporan las previsiones de Ángel Ron y su equipo, que, en el pecado de la falta de credibilidad, tienen ahora su particular penitencia.  

Pero a nada que haya un poco de delivery en términos de beneficios y rentabilidad -y cuenten con algo de apoyo de Credit Mutuel, el primo de Zumosol (Valor Añadido, Lo que no se cuenta de la fusión Popular-Pastor, 10-10-2011)-, el banco a estos niveles puede devenir, en absoluto y en relativo frente al sector, en una oportunidad única. Así lo opinan hasta algunos de los competidores nacionales con los que un servidor ha departido esta semana y que no son parte del libro. ¿De verdad? Sea como inversión (El Inversor Inteligente, Popular y la encrucijada del accionista, 08-11-2012) o mera especulación (Postales de Inversión, Banco Popular: luchando contra los sesgos, 19-11-2012), el riesgo puede merecer la pena.