Quédense con este concepto, LBO: se van a hartar de él

Ha vuelto la locura de las megafusiones y adquisiciones a nivel mundial. Cada día nos desayunamos con una nueva operación cuya justificación es industrial, financiera o fiscal. Los primeros seis meses del año muestran un aumento del volumen de transacciones del 75% respecto al mismo periodo del año anterior, hasta los 1,7 billones de dólares. Son cifras no vistas desde 2007. No hay continente que se libre. En Asia, por ejemplo, tal nivel de mergermania carece de precedente histórico. Sólo las dudas que rodean a las financieras han impedido que participen de esta fiesta. Y el segundo semestre de 2014 viene parecido, de acuerdo con el pipeline manejado por la banca de inversión (Financial Times, “Value of M&A hits $1,7tn in first six months of 2014”, 29-06-2014).

Más madera, es la guerra.

Una imagen vale más que mil palabras (gentileza de Sober Look).

Como ocurriera en los momentos álgidos de la burbuja de crédito, el uso del leveraged buy-out o LBO va ganando predicamento como alternativa para adquirir compañías de forma apalancada. De hecho, algunos de los excesos que se cometieron entonces vuelven a asomar, de su mano, sigilosamente la patita. Con dos diferencias esenciales: uno, el mercado de titulización (CLOs) no tiene, ni mucho menos, la profundidad de entonces, por lo que el riesgo está más concentrado en el balance de los prestamistas; dos, una parte cada vez mayor de esta financiación es asumida por la banca en la sombra, cuyo carácter sistémico, pese a haber roto muchos lazos con la tradicional, es innegable.

El propio Sober Look nos pone en situación con este otro chart: el 64% de estos créditos se conceden por importes que multiplican en, al menos, seis veces el beneficio operativo ajustado o ebitda de la adquirida, récord de la última década (Sober Look, “Proportion of 6x and higher LBO leverage hits 64%, a record”, 26-06-2014). La abundancia de liquidez y la búsqueda desesperada de rentabilidad a la que conduce la irresponsable represión financiera cuasi estructural de los bancos centrales facilitan la complacencia y conducen a una suicida aversión al riesgo que se traduce en estas métricas. No aprenderemos.

¿Hora de preocuparse?

En este interesante post de Seeking Alpha, AllianceBerstein reconoce, como ya hemos hecho aquí en varias ocasiones desde hace catorce meses, voz que clama en el desierto, que los estándares de protección al acreedor se están relajando, en la medida en que resucitan fórmulas aparcadas durante años de diferimiento de pago del principal, menores garantías o capitalización futura de las deudas como el cov-lite o el PiK, payment in kind (Valor Añadido, “2013 empieza a oler peligrosamente al pre-crash 2007”, 29-05-2013)

Sin embargo, no cree la gestora que haya motivos aún para la alarma, afirmación que basa en los siguientes datos: sólo un 12% de las operaciones de M&A en Estados Unidos en el primer trimestre de 2014 se financiaron mediante LBOs, frente al casi 40% de 2006 y 2007; su principal demandante, el capital riesgo, está menos activo que entonces, dando la iniciativa a las propias compañías; y, aunque es verdad que el volumen de bonos basura es el doble que en 2007, su origen en LBOs es mucho menor (precisamente por la falta de “collaterization” de la que hemos hablado antes). De aquí a dos años, pueden ustedes dormir tranquilos, concluye.

Si comulgan con ese razonamiento, les felicito cordialmente. Pero va todo unido. Y, como señalamos en estas mismas líneas la semana pasada, el riesgo de un colapso en los bonos corporativos de la peor calidad por falta de contrapartida es real (V.A., “Hora de comprar volatilidad o el trade del 100%, versión 2014”, 24-06-2014). En ese activo lleva nevando mucho tiempo y se están acumulando peligrosas bolsas de nieve en las carteras de algunos inversores. No sé si el copo que provocará la avalancha procederá de un LBO –tomen los datos arriba mencionados como síntoma de una efervescencia irracional– o de la madre que lo pergeñó en un despacho de la City. Pero el día que caiga, las consecuencias serán inimaginables.

El que avisa…