Grifols: vayamos al grano

Austria vuelve a confinar a su población, Alemania avisa y el miedo se nos vuelve a meter en el cuerpo. Mientras, The Hut group y Takeaway rebotaban el viernes con fuerza pero no les puedo escribir de ellas puesto que este artículo lo hago desde un avión camino de la Gala de la que les hablé la semana pasada y a la que espero alguno haya contribuido, aunque sea en una mínima cantidad.

Honestamente, había pensado no escribir artículo esta semana,pero mi amigo Mathias me recordó ayer una vieja historia que conozco bien y para la que no requiero mirar mis notas en detalle. THG y Takeaway tendrán que esperar pues vamos a revisar Grifols y el porqué creo que pronto veremos el final de sus dos clases de acciones, ordinarias y preferentes.

Lo de las dos clases de acciones no es un tema desconocido en nuestro país, todos recordamos las Abengoa A y B. Tampoco en Europa, donde tenemos los ejemplos de BMW, Telecom Italia, Shell, … O el más famoso históricamente, las Volkswagen ordinarias, contra las preferentes, que costó la carrera a más de un amigo mío cuando Porsche creo un “short squeeze“ de tal envergadura que Volkswagen se convirtió, por unas horas, en la mayor empresa por capitalización bursátil del mundo.

Una larga lista de valores han acudido a esta estructura. Las razones son diversas, pero por lo general las compañías las emiten para proteger el voto, asignando a unas acciones derecho a voto y a otras no. También es habitual ver esta estrategia en compañías de origen familiar, que creciendo vía adquisiciones y ampliaciones, desean mantener el control quedándose los derechos de voto.

Grifols emitió sus acciones preferentes hace más de 10 años, dentro de una ampliación de capital para financiar la compra de su competidor americano, Talecris, y que la familia fundadora no perdiera el control de la compañía, que mantiene alrededor de un 30% desde su salida a bolsa. Las acciones preferentes se diferencian de sus hermanas ordinarias en carecer del derecho a voto, tener derecho a un dividendo especial simbólico de 1 céntimo de Euro, y estar también listadas en Estados Unidos. Las acciones preferentes cotizan con menor liquidez que las ordinarias, principalmente por ser las ordinarias las que pertenecen a los índices.

Ahora bien, con un ridículo dividendo de 1 céntimo, ¿cómo se explica que no traten a la par? ¿Cómo se justifica el descuento?

Vayamos al grano…

La estrategia de Grifols para proteger su negocio se ha basado en la compra de competidores durante los últimos 10 años. Con ello ha ido aumentando su deuda hasta niveles peligrosos con ratios de apalancamiento mayores a 6 veces, llamando la atención de las agencias de rating, como el caso de Moodys que recientemente la bajó hasta B1, desde Ba3, con perspectiva negativa. Es decir, un descenso que lo coloca en nivel “basura”.

Para revertir esta situación y su potencial espiral negativa, como así viene indicando la prima de riesgo de Grifols los últimos meses, la compañía tiene que atajar la situación por el lado del denominador y el sentido común nos dice que tiene dos opciones:

• Venta de activos, que choca frontalmente con la estrategia que viene demostrando de crecimiento vía adquisiciones.
• Ampliación de capital, tan temida por los inversores pues significaría una dilución para los fundadores sino se hiciera exclusivamente en las acciones preferentes sin derecho a voto y que, por otro lado, podría restar interés a los inversores que han de aportar el dinero fresco.

Existe una tercera opción, y es que Grifols cuenta con “la suerte” de tener otra herramienta, ¡la conversión de las acciones preferentes a ordinarias! Como ya propusieron otras compañías europeas (véase Telecom Italia), una conversión 1x1 con el aliciente de una prima de conversión de 4EUR para los tenedores de las acciones preferentes (30% de prima vs 40% de descuento que muestran las preferentes), podría significar una inyección de cash para la compañía de hasta 1bn EUR, reduciendo su ratio de apalancamiento hasta un 0.6x. El camino se hace andando y este sería un primer paso que el mercado aplaudiría.

Los beneficios van más allá, pues una sola clase de acción mejoraría la gobernanza de la compañía dentro del mundo ESG (cosa de la que las agencias de Rating ya han avisado), mejoraría la liquidez y añadiría un valor que se vería reflejado en los EPS (Beneficios por Acción). Todo ello traería un efecto dominó que terminaría materializándose en un mayor peso en los índices, ESG y no, y dando un soporte a la compañía en un momento delicado (recordemos que ha perdido casi un 50% de valor en menos de dos años).

El principal argumento en contra de la unificación de las dos acciones es la pérdida de peso en el voto de la familia Grifols. Sin embargo, recientemente la Directiva Europea de los derechos de los accionistas aprobó lo que puede ser la solución, la introducción de “loyalty shares”. Si Grifols introdujera esta clase de acciones en sus artículos de asociación, una conversión 1/1 reduciría inicialmente el control de la familia del 31% al 19%, pero estas “loyalty shares” tienen la característica de otorgar un derecho de voto adicional para aquellos accionistas que mantengan la acción en su posesión durante el menos 2 años, reduciendo en parte esa temida dilución.

Tengo mis dudas en recomendar Grifols por una cuestión de valoración, no me gustan las compañías con ese alto grado de endeudamiento, y por mis propios valores “ ESG”, pero si queel spread me parece una oportunidad y la entrada a través de las preferentes una compra con una protección del 40% .

Si yo les ofrezco exactamente el mismo producto pero un 40% más barato, ¿cuál comprarían?