¿Qué hacemos ahora?

Tipos de interés

La mayor inversión pública prevista para lograr más empleo, crecimiento y productividad junto a una serie de medidas proteccionistas y un fuerte apoyo a la industria local, por parte del nuevo gobierno de Estados Unidos, ha provocado cierto miedo al resurgimiento de la inflación. Y si efectivamente esto se produce, entonces la política monetaria de la FED deberá encaminarse a su fin único que no es otro que el velar por el control de precios y por la existencia de crecimiento sostenible. Si se produce una especie de “reseteo” de expectativas ante la llegada de Trump y de lo que sus políticas económicas pueden suponer, entonces el primer impacto cae del lado de los tipos de interés. Basta ver cómo ha reaccionado la rentabilidad del bono a 10 años de USA tras realizar el mencionado “reseteo”. Si bien es verdad que, fíjese en el gráfico, algo se estaba ya tramando en la curva desde verano una vez alcanzados niveles inferiores al 1,5%.

Sin embargo, las previsiones tampoco son tan negativas y la zona 2,3% en el bono a 10 años, parece puede ser un nivel de control donde se queden las rentabilidades por un tiempo. De ese lado, y si la inflación no se dispara, hablar de drama en tipos me parece poco objetivo ahora mismo. El impacto en los precios puede estar ya recogido y no deberíamos tener mayores tensiones en el corto/medio plazo atendiendo a las previsiones que más o menos maneja el mercado.

Si bien es verdad que, para la parte de bonos a tipos negativos, el caos sí podría llegar en forma de no existencia de más especuladores dispuestos a comprar a cualquier tipo negativo. Los más de 10 billones de USD en deuda soberana también han empezado a caer con el alza de tipos mencionada. Piense que el único comprador “racional” de esos bonos a tipos negativos es un especulador. Alguien que espera comprar a una rentabilidad de -0,15% para vender a -0,40% (por ejemplo) pues el precio del bono subiría. Luego, estos especuladores de bonos sólo mantendrán las posiciones si piensan que los tipos van a seguir cayendo esperando que, bien otro de estos inversores o un banco central, sea quien les recompre el bono. Pero, si aquellos entran en fase de miedo y se produce un cierre rápido de posiciones asistiremos a la no existencia de liquidez y al colapso de esa parte de bonos absurdos fruto de la burbuja de crédito gratis. Ese tipo de inversores, a diferencia de un tenedor tradicional de bonos, no mantendrá riesgos abiertos en un instrumento que se sabe no racional y no escatimará en ejecución de todo tipo de acciones con tal de cerrar su riesgo. El caos, medido en ese lado del mercado, si puede hacer acto de presencia.

En renta fija ya hemos visto tensión cuando muchos inversores comprobaron lo que significa la asimetría en una distribución de rendimientos

De momento, recuerde que el único gráfico que importa es el que muestra el balance de la FED (y del resto de bancos centrales), pues será, bajo mi punto de vista, una de las señales a vigilar de cara a intuir la evolución de los mercados. Desde finales de 2014 la FED no ha añadido activos y mantiene las magnitudes estables.

Deuda

Hablar también de problemas latentes en el caso de la deuda mundial, que ya supera el 200% del PIB global, y del caso norteamericano en particular, no es exagerado. Recuerdo un caso muy curioso que viví estando en 2008 en Estados Unidos. Salió en varios medios la historia de cierto presentador de un show de TV famoso en esos tiempos. La trama era ciertamente triste por cuanto se mostraba el impacto que el descontrol financiero había provocado en ese sujeto. Al parecer, queriendo llevar un ritmo de vida muy elevado y aprovechando su situación, había entrado en deudas descontroladas. Tal fue el monto de la deuda que el personaje había asumido, que terminó utilizando tarjetas de crédito para pagar los vencimientos que iba generando. Eso pudo mantenerlo un tiempo, pero con la crisis perdió el empleo y todo se derrumbó. La noticia hablaba de cómo la estrella mediática se paseaba como un homeless (un sin hogar) por las calles de Manhattan. Y no hace falta ir tan lejos cuando en nuestro país, desgraciadamente, hemos asistido a dramas provocados por el exceso de deuda.

El consumidor medio norteamericano (y mundial) se ha endeudado hasta tal nivel que, probablemente, le será imposible devolver toda esa cantidad tomada

El consumo mal entendido, de bienes y servicios que ni se pueden permitir ni se necesitan, presenta hoy día uno de los grandes problemas. Igual que aquel presentador de TV, el consumidor medio norteamericano (y mundial) se ha endeudado hasta tal nivel que, probablemente, le será imposible devolver toda esa cantidad tomada. Y una pequeña alza de los tipos de interés, puede ser fatal en ese sentido.

El total monto de la deuda lo vemos en este gráfico. Le invito a que investigue en la web de la reserva federal pues toda la información está disponible y es muy fácil de utilizar.

Si ahora vemos la deuda hipotecaria global, los datos no son mejores y pese a estar por debajo de los niveles de 2008, vemos la tendencia recuperada al alza.

Y el impacto en los precios de lo que se denomina “commercial property” que no es más que el total edificios y terrenos que se compran para especular o sacar una rentabilidad vía alquileres, es claro como vemos en este otro gráfico. Se ha superado ya en un 26% el nivel de precios alcanzado en la burbuja de 2007. Si bien es verdad que, en los últimos meses, se ha empezado a ver una caída en el “entusiasmo” de esos inversores y se están ralentizando mucho los incrementos de precios y los volúmenes de operaciones cerradas.

Y un problema del que advierte Fitch es el vencimiento que se está empezando a producir de activos financiados en los años de la anterior burbuja. Muchas operaciones se cerraron a 10 años vista y toca renegociar mucha de esa deuda. Aquí entra en juego la regulación que se creó esos años para evitar futuros problemas y que ahora quiere anular Trump. El refinanciar esas deudas es más complicado y la agencia advierte que, aunque una parte se haga bien, otra quedará sin contrapartida. ¿Podría provocar esto una nueva tormenta para el sector inmobiliario?.

Por último, si echamos un vistazo al Margin Debt, endeudamiento para financiar la compra de acciones, nos encontramos que los últimos datos de Octubre nos vuelven a devolver a la zona de máximos históricos (a poco menos de un 1%). Me gusta mostrar este gráfico pues mide, en cierta forma, la codicia del inversor por querer estar comprado a cualquier coste y olvida, por tanto, el riesgo que está asumiendo.

Impacto en el mercado de acciones

Dejando el tema de la deuda, para muchos analistas un cambio de expectativas de tipos puede ser positivo para los mercados de renta variable, por cuanto eso implica una economía en crecimiento. Sin embargo, si atendemos a los datos históricos de rentabilidad del S&P, los periodos de política monetaria expansiva superan, por mucho, la rentabilidad de los períodos restrictivos. De esa forma, cuando los tipos bajan, la rentabilidad obtenida fue, entre 1966 y 2014, algo superior al 15%. En el caso de los periodos de alzas de tipos, esa rentabilidad queda cercana al 5,8%. El tiempo en el que se ha estado en las dos fases es similar. Puestos a sacar datos, es interesante ver cómo en períodos restrictivos, tanto los inversores en “value” como en crecimiento o small caps, sufren del mismo modo y obtienen rentabilidades similares.

Si tomamos esos mismos datos pasados, la diversificación realizada en la búsqueda de mayor estabilidad, en el caso de mercados desarrollados no aportó mucho valor al seguir la misma tendencia pues los bancos centrales, terminan por seguir la misma tendencia. Hoy, sin embargo, esto último no parece se vaya a cumplir a corto plazo, dando un cambio de orientación a ese respecto. Sin embargo, la correlación de los mercados, S&P y Eurostoxx50 (ETF) si es elevada.

Si tomamos algunos de los métodos de valoración más sencillos, para tener una visión simple pero que nos proporcione cierta información ante un incremento de tipos, estos son los resultados.

Es interesante ver cómo en períodos restrictivos, tanto los inversores en “value” como en crecimiento o small caps, obtienen rentabilidades similares

Un ratio que me gusta observar es el que toma el valor de una empresa (EV) respecto al beneficio bruto de explotación (EBITDA) para el agregado del S&P500, pues integra el nivel de deuda de una empresa y por tanto, considera el nivel de apalancamiento. Un alza de tipos suave como la que se espera, si están los préstamos a tipo fijo o cubiertos no debería impactar mucho en la valoración. Sí lo haría en la nueva deuda adquirida. El ratio estaría actualmente sobre 12 veces, lo que significa niveles superiores a los vistos antes de la crisis financiera.

Si tomamos el PER del S&P500 y vemos la relación con los tipos de interés, cuando los tipos son bajos, el ratio tiende a estar en la zona alta. Eso significa que un alza de tipos llevaría los P/E a niveles más bajos. Actualmente estamos en niveles altos de valoración y, tomando la desviación respecto a la media, la diferencia sería de un 59% (Ajustado por inflación). El PER en media corrida de 12 meses, está actualmente sobre 22,8 veces.

Por último, siempre me gusta ver la prima de riesgo (equity Premium risk). Esta prima se calcula como el exceso de rentabilidad de las acciones (inversa del PER) contra la tasa libre de riesgo (bono a 10 años). Es decir, es lo que le pide el inversor extra al mercado por invertir en acciones como compensación al riesgo asumido de invertir en “activos sin riesgo”. Actualmente, desde ese punto de vista, el mercado estaría ligeramente sobre la media histórica de 4 veces.

Así las cosas, tendremos que estar atentos a la tendencia que toman los tipos y el impacto en magnitudes como la deuda. Para el mercado de acciones, donde sigo manteniendo que el riesgo asumido está muy por encima de la rentabilidad objetivo, el alza de tipos puede estar ya incorporado en el precio. Mucho más importante es la evolución del balance de los bancos centrales, por cuanto nos indicará la dirección en materia de política monetaria y atender a los problemas que se pueden generar en el mercado de bonos.