¿Cubrir o no cubrir un 20% de caída?

Estamos, sin duda, ante un momento dulce de los mercados. Todo parece ir viento en popa y no tener fin; los índices americanos en máximos históricos, los mercados europeos generando señales de compra, el Nikkei otra vez muy cerca de los 20.00 puntos, el petróleo por encima de los 50 dólares, los tipos a 10 años USA respetando el 2,5%, un sentimiento inversor bien optimista y los medios y analistas confabulados en mostrar que, pese a llevar casi 8 años de ciclo alcista en las bolsas americanas, el recorrido es aún largo y lleno de oportunidades que no pueden perderse. Además, el consenso de mercado es favorable y alcista, el fin del QE de la FED será compensado con estímulos fiscales y la astucia de un nuevo presidente que ha venido a salvar a Estados Unidos, en Europa y Japón seguiremos contando con la manipulación monetaria, el crecimiento económico mundial avanza lento pero seguro y, en definitiva, la economía financiera y la real parecen ir de la mano dispuestas a dar solo alegrías. “Estoy totalmente invertido” me decía un conocido gestor local esta semana pasada. Dinero que entra, dinero que se invierte. No hay que quedarse fuera y nadie mejor que yo para reconocer que, en esencia, hoy eso es así. Cuando el mercado es tan claramente alcista (USA), uno debe colocarse el paracaídas y no soltarlo hasta que el momento lo requiera. Saltar antes es, en definitiva, una temeridad que muestra que uno no termina de entender que el 'market timing' simplemente no existe.

Sin embargo, eso no significa que, como inversores con una estrategia claramente definida, no debamos ser conscientes de los peligros que nos rodean. Y más en un entorno de optimismo en aumento y enfoque a riesgo supuestamente compensado que se nos ha inculcado y que hemos, hasta la fecha, comprobado como cierto al entrar en mercado. Si miramos el grado de ese sentimiento inversor del AAII vemos como, pese a estar todavía en rango normal, empieza a notarse el contagio colectivo de la alegría de un mercado alcista y productivo.

Los alcistas son ya un 46,2% frente a una media histórica del 38,5% y los bajistas solo un 25,2% frente a su media que se coloca en el 30,5%. De otro lado los niveles de volatilidad siguen en mínimos, pero también dentro de los valores históricamente normales como muestra la siguiente gráfica de distribución de resultados.

Esos peligros a vigilar este 2017 los comenta Deutsche Bank en una especie de lista roja. Aquí convergen multitud de riesgos, desde políticos hasta económicos y no parecen menores muchos de ellos. El punto 30 me parece el más serio ahora mismo y al que nadie presta mucha atención. Podría hasta hacer otra apuesta con el siempre alcista Carlos Doblado, respecto a que será el primero en dar disgustos. El punto 21 merece un artículo aparte.

Así las cosas y sin entrar a comentar esos temas, sí es cierto que uno se plantea si ha llegado el momento de cubrir los llamados riesgos de cola. Estos son los eventos extremos que se dan en los mercados y que son muy difíciles de predecir. Si tomamos la crisis financiera, ese sería un claro ejemplo con fuertes implicaciones en una cartera tradicional de valores. Y a esto me refiero al decir que puede ser interesante empezar a cubrir esa posibilidad.

Muchos modelos financieros asumen distribuciones normales. Esto significa que, dadas suficientes observaciones, los valores de la muestra se distribuirán de la misma forma por debajo y por encima de la media. La típica campana de Gauss.

De esta forma, el 99,7% de las variaciones caerán dentro de 3 veces la desviación típica de la media y, por tanto, sólo quedaría un 0,3% de probabilidad de que se produzcan eventos extremos. Pero la realidad del mercado demuestra que, de normal, nada de nada y que esos supuestos extremos se dan y estadísticamente, los riesgos de cola exhiben leptokutosis. Estos sucesos que raramente se producen son los que, bajo mi punto de vista, tendría sentido cubrir ahora. Hablo de un posible crash de mercado. Además, si pensamos que seguimos en un mercado manipulado por la expansión monetaria y totalmente sobrevalorado a tenor de varios datos fundamentales, se justificaría dicha inmunización.

Una forma de ver esa sobrevaloración puede hacerse con el Q-ratio que sería una medida agregada de medición. Si la relación entre el ratio y lo sucedido en mercado en los últimos 100 años continua, a los niveles actuales se podría esperar una caída media del 20% y, con una probabilidad del 20%, se podría dar una caída superior al 40% en los próximos años. Cuanto más suba el mercado desde estos niveles y con esas valoraciones, mayor será la probabilidad de experimentar fuertes descargas.

La forma de realizar esa cobertura va desde la adquisición de activos clásicos que proveen de cobertura, como bonos soberanos, oro o ciertas materias primas hasta la utilización de estrategias con derivados plain vanilla, pasando por compra de volatilidad o estrategias CPPI. Por ejemplo, con un 0,5% de inversión mensual en una cobertura con opciones de venta (PUT) un 35% fuera del dinero y haciendo el roll over cada mes, se conseguiría cubrir del riesgo de cola mencionado.

Este tipo de inmunización, obviamente, sólo tiene sentido cuando uno considera que los mercados están ciertamente sobrevalorados pues, llevar a cabo coberturas de cola todo el tiempo no añade valor alguno y el coste no estaría justificado. Sólo si piensa que, pese a que debe permanecer comprado en mercado en lógica con el seguimiento de la tendencia dominante, existe un cierto grado de euforia que está llevando los precios más allá de toda base fundamental, la cobertura de ese riesgo no parece una mala opción. Tal vez un pequeño coste a corto plazo le reporte grandes beneficios a medio plazo. Al fin y al cabo, para eso son las coberturas.