‘Tic tac’ en la deuda pública: ¿cuándo estallará el detonador?

1.298.735.754.000 euros (casi 1,3 billones). Ese es el volumen de deuda acumulado por las administraciones públicas hasta agosto, según los datos publicados hoy por el Banco de España. Se trata de la mayor cifra nunca vista, correspondiente al 114% del PIB*, una cifra que no se ha visto desde que existen registros modernos. Desde el inicio de la crisis del coronavirus la deuda se ha disparado en nada menos que 97.000 millones de euros, un 8% más.

Sin embargo, esta escalada de la deuda pública no ha alterado la calma de los mercados. El Tesoro Público se sigue financiando a unos tipos de interés en mínimos. La anestesia del Banco Central Europeo sigue funcionando: la entidad está comprando la mayor parte de las nuevas emisiones de deuda en el mercado secundario, lo que supone tal inyección de liquidez que los tipos se mantienen anclados en el entorno del 0%. La negociación en el mercado secundario también ha desaparecido: los tenedores de deuda retienen los bonos que ofrecen algo de rentabilidad y las pocas transacciones que se producen se cubren mayoritariamente con las compras del BCE.

España y el resto de estados europeos parecen inmunes a las fluctuaciones de los mercados. Parece que da igual lo que hagan, ya que siempre estará el Banco Central Europeo para comprar el papel. Sin embargo, la historia ha demostrado en innumerables ocasiones que los mercados se pueden dirigir, pero nunca controlar. El inversor George Soros lo demostró cuando doblegó al Banco de Inglaterra en 1992. Los bancos centrales son poderosos, pero no lo pueden todo.

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La tensión volverá a los mercados en el momento en el que la tendencia de la deuda se vuelva insostenible. En la actualidad, los déficits públicos asustan y la pandemia está fuera de control, pero hay un consenso global en que es imprescindible que los estados soporten el coste de la crisis. La hipótesis es que una acción decidida del sector público permitirá evitar una recesión mucho más profunda, de modo que es la elección más eficiente en este momento.

En términos económicos, se podría explicar así: cada euro de deuda aportará un PIB superior a uno, o evitará una destrucción del PIB mayor. Por ejemplo, la pérdida de un puesto de trabajo no solo provoca la destrucción de la producción que generaba ese empleado, también tiene un efecto secundario negativo sobre la demanda que pone en riesgo otros puestos de trabajo que soportaba inicialmente, generando así un círculo vicioso. Ese es el gran riesgo en una crisis económica que los estados están consiguiendo evitar. El gasto público actual para contener la crisis está evitando una caída del PIB muy superior, por lo que sería la elección más eficiente.

El problema llegará, entonces, cuando la eficiencia de ese déficit público desaparezca, cuando cada euro de deuda no aporte más de un euro de PIB. En ese momento la tendencia de la deuda agravará la sostenibilidad de las cuentas públicas y, por tanto, los inversores empezarán a preocuparse. En ese momento, ni siquiera las compras del BCE evitarán que el camino de la deuda conduzca a la insolvencia.

Esto explica por qué en este momento es clave que cada euro de deuda que asuma el sector público tenga un retorno superior. Ayudas como los ERTE, las exoneraciones en las cotizaciones sociales, las moratorias de impuestos o el cese de actividad han logrado evitar una crisis más profunda y, por tanto, más larga en España que hubiese disparado el endeudamiento incluso con el gasto congelado, simplemente por la caída de los ingresos, el gasto de los estabilizadores automáticos y el hundimiento del PIB como denominador de la ratio de endeudamiento.

En los tres próximos años los países europeos tienen un reto mayúsculo por delante, y también una oportunidad: el paquete de ayuda del fondo NextGEU. La capacidad de los gobiernos para que las inversiones tengan un multiplicador fiscal superior a la unidad determinarán el crecimiento potencial de la región y, por tanto, su nivel de endeudamiento. Si crece el PIB, la capacidad de pago de deuda será mayor y la calma en los mercados estará garantizada.

*El PIB utilizado del tercer trimestre del año aún no está publicado por el INE (el dato saldrá el viernes 30 de octubre), se ha calculado con la hipótesis de un crecimiento trimestral del 13,5%, en línea con las previsiones de los principales organismos.