Cisnes blancos contra cisnes negros (II)

¿Qué es más arriesgado, que Corea del Norte movilice su ejército o que sean derribadas las torres gemelas por atentados suicidas? Hace dos miércoles cerrábamos nuestro artículo con una reflexión sobre la volatilidad como agente que pulsa el nivel de apetito de riesgo del mercado. Comentábamos cómo tras la caída de las torres gemelas la volatilidad alcanzó el 44% y sin embargo tras la movilización del ejército norcoreano (que apenas se lograría abastecer sin apoyo chino) la volatilidad superó el 45%. En esa lucha de cisnes era sorprendente que la volatilidad indicara aversiones en niveles tan contrarios al sentido común. A cierre del pasado viernes, la volatilidad ya había cerrado por debajo del 30%, sin embargo, aún son muchas las incertidumbres que marcan la posible aparición de eventos inesperados que puedan determinar el movimiento de los mercados. Apunto unas reflexiones.

Primera, la productividad es, en mi modesta opinión, uno de los factores más relevantes a ser tenido en cuenta tanto a nivel macro como microeconómico. Un incremento de productividad del trabajo se resta al incremento de costes laborales, resultando en el incremento o decremento de los costes laborales unitarios, factor crucial a la hora de determinar la competitividad de una empresa o un país. A mayor incremento de la productividad las empresas son más competitivas, más rentables, y tienen más margen para poder pagar una parte de esta mayor eficiencia al trabajador. Éste, al beneficiarse de una mayor renta, puede consumir más. La economía, al haber ganado en productividad puede conseguir conllevar un mayor crecimiento con una presión moderada en los precios. En estos momentos, el mundo está viviendo crecimientos de productividad de los más altos de los últimos años. Sin embargo, la pregunta clave que determinará el color del cisne es ¿se está ganando en productividad real o no es más que la consecuencia de estar eliminando empleos en sectores de baja productividad?

Segunda, la geopolítica ha estado muy poco presente en las carteras estratégicas de los inversores desde hace decenios. La bolsa y bonos austriacos, franceses y alemanes estaban en máximos unos días antes de iniciarse la guerra de 1914 a pesar de que muchos diplomáticos avisaban de la inminencia de la guerra. De igual forma, pocos inversores habían previsto el fin repentino de la URSS, la invasión iraquí de Kuwait o habían oído hablar de Al Qaeda antes del 11-S. Hoy en día, se especula con posibles conflictos como un bombardeo israelí en Irán, pero no están en la agenda posibles cisnes negros como una invasión china de Taiwán. El eje geoestratégico del mundo se desplazó del Atlántico Norte al Golfo Pérsico, y de ahí a Asia y a su Océano Pacífico. Es en esa zona donde los cisnes causarán las mayores conmociones. Sin embargo, pocos países tienen margen financiero ni social para afrontar un conflicto bélico.

Tercera, la reforma del sistema financiero ilustra también las paradojas del filo de navaja en que nos movemos y que puede devenir en un futuro más o menos esperanzador. La situación actual es equivalente a jugar una partida de póquer en la que se sabe que uno o varios de los jugadores están quebrados y no podrán hacer frente a sus pérdidas, pero no se sabe el nombre de esos jugadores. El incentivo obvio es a no apostar, y de ahí que el mercado interbancario esté seco y los depósitos en el ECB en máximos históricos. De aquí se extrae que el mundo necesita un sistema financiero mejor capitalizado, pero un mayor nivel de fondos propios disminuirá la rentabilidad de estos, detrayendo capital a un sector clave para el futuro del crecimiento económico. De igual forma, limpiar el sistema bancario de activos tóxicos es una acción clave para insuflar confianza al sistema interbancario, sin embargo, cuando se interviene un banco o una caja, o bien se reconoce un activo tóxico, se genera a corto plazo mayor desconfianza que se puede realimentar. 

Si un analista pronostica sistemáticamente el hundimiento, tarde o temprano acertará, y lamentablemente el mercado sólo recordará este acierto, y no los múltiples fallos anteriores. Un amable lector me ha enviado el siguiente gráfico que analiza las predicciones de Roubini:

A futuro, el debate que marcará el movimiento del mercado estará muy relacionado con la lucha de los cisnes. Sin embargo, el debate que originó el título de este informe fue el descubrimiento de cisnes negros en el Pacífico en el siglo XIX. Llevamos desde verano de 2007 contemplando cisnes negros, y quizás hayamos olvidado que la mayoría de los cisnes siguen siendo blancos.