Si el BCE sube tipos no será por la inflación

El reciente anuncio del Presidente del Banco Central Europeo de que podría producirse una subida de tipos en abril como consecuencia del repunte de la inflación en Europa (2,4% frente a un objetivo del 2%) debería abrir un interesante debate para calibrar el trasfondo de la medida.  ¿Subirá tipos el ECB porque existe un problema acuciante de precios o bien para restablecer su reputación cuestionada como banco independiente del poder político?  Para arrojar luz sobre este debate propondremos cinco nociones sobre la inflación para luego ofrecer un posicionamiento a través de interrogantes.

Primero, la inflación es el resultado de una desproporción entre la capacidad de ofrecer bienes y servicios y la capacidad de demandarlos.  La demanda viene establecida en su mayor parte por el consumo, y en menor medida por la inversión.  La oferta, por la capacidad instalada (que analizaremos más adelante).  Por el lado de la demanda, con un consumo en la atonía, no parece que Europa presente por ahora un problema acuciante de precios.

Segundo, el exceso o defecto de capacidad instalada frente a la actividad productiva (output gap) es el  principal factor que explica su situación, es la diferencia entre la utilización de la capacidad histórica del sector industrial y su utilización actual, aunque la diferencia se ha estrechado, sigue habiendo una utilización menor a la media histórica.  En el sector servicios es más difícil medir este exceso o defecto, pero un buen proxy es la diferencia entre el desempleo y el desempleo natural (NAIRU); también en este caso sigue existiendo una diferencia evidente entre ambos.

Observando ambas magnitudes parece claro el hecho de que sigue existiendo sobrecapacidad en Europa (también en los EEUU), y por lo tanto de momento no hay señales muy peligrosas de inflación no coyuntural a la vista.  Sin embargo la situación en los países emergente es la opuesta, hay utilizaciones de capacidad muy superiores a las históricas, y en ese eso subyace las dramáticas tensiones inflacionistas que están provocando revueltas sociales y eventualmente subidas de tipos de sus bancos centrales.

Tercero, el principal factor que afecta a los costes de las empresas son los costes laborales (aproximadamente dos tercios del total de la estructura de costes).  Es cierto que subidas en los precios de las materias primas, transporte y alimentos encarecen el coste de los input para las empresas, pero su relevancia en la estructura global de costes es muy inferior a la presión de los costes laborables.  A su vez, los costes laborales aumentan con el incremento salarial por hora trabajada, y se reducen por el incremento en productividad por hora trabajada.  En épocas de crisis los costes laborales apenas suben (porque el poder de negociación del empleado es bajo frente al empresario), y la productividad tiende también a subir.  De ahí que los costes laborales unitarios siguen sin experimentar presiones alarmantes sobre los costes empresariales, presiones que desembocarían en subidas de precios.  Por lo tanto tampoco hay a corto plazo una presión inflacionista por este lado.

Cuarto, un contexto de bajos tipos de interés puede provocar una expansión crediticia.  Ésta, canalizada directa o indirectamente a productos de consumo, puede provocar inflación.  Para que esta identidad sea cierta no sólo basta con una oferta monetaria barata por parte del banco central.  También es necesario que la banca comercial canalice esta oferta barata de crédito a empresa y particulares y que estos demanden crédito. 

Ambas proposiciones (oferta y demanda de crédito) hoy apenas ocurren.  Por eso la expansión crediticia a particulares y a empresas se sitúa hoy en niveles extremadamente bajos.  Otro motivo para no temer a corto plazo por la inflación.

Quinto, la inflación puede ser “importada” mediante el encarecimiento de los bienes adquiridos en las importaciones. Sin embargo la fortaleza del euro “abarata” la supuesta carestía de muchas importaciones poco elásticas  o bien productos europeos pueden reemplazar productos importados más elásticos  que dejan de ser competitivos.   La fortaleza del euro es una buena receta ante la presión inflacionista de los bienes importados poco elásticos como el petróleo, por eso hay que mirar el precio del Brent en euros, no en dólares.

Analizando estas nociones. Lanzo un interrogante ¿subirá tipos el ECB en Abril porque hay una profunda preocupación entre sus miembros por la inflación futura o bien porque se ha cuestionado la independencia del ECB a raíz de la crisis griega? ¿Influye indirectamente en esta decisión la necesidad electoral de Merkel de mostrar a sus votantes que el ECB sigue siendo el heredero del Bundesbank en “ortodoxia” monetaria para de esa forma salvaguardar la necesaria ayuda alemana para que no se produzca una crisis de deuda soberana en la zona euro? Y lo más importante, ¿está relacionada dicha potencial subida con la carrera electoral de alguno de sus miembros para contar con las credenciales de “halcón” necesarias para ser nombrado nuevo Presidente del ECB? ¿Envía Trichet una señal a los políticos para que ajusten los déficit fiscales? Una pista para las respuestas a estas preguntas ¿por qué se ha optado por subir tipos y no tocar las generosas líneas de liquidez en vez de retirar la liquidez dejando los tipos sin tocar?