Micro contra Macro ¿dónde se encuentra la verdad?

Desde el pasado mes de mayo la economía mundial ha mostrado indudables muestras de ralentización, hasta el punto de haberse asomado de nuevo al precipicio durante unas semanas del mes de Agosto.  Paradójicamente, las empresas norteamericanas y europeas cotizadas en bolsa (excluyendo bancos) están cerrando uno de los mejores ejercicios de la historia (en beneficios), junto con unos balances de situación que probablemente también sean los más saneados de la historia.  ¿Cómo aclarar este entuerto? Primero fijémonos en los datos.

En lo macro, los indicadores avanzados (PMIs o su equivalente en EEUU, ISM) se han desacelerado desde niveles próximos a 60 (primer trimestre) hasta los actuales cercanos a 48 (Europa) y a 52 (EEUU).  Una tendencia parecida ha ocurrido en Asia, y especialmente en China, desaceleración proveniente de un muy inferior ritmo exportador.  A modo genérico, niveles superiores a 50 muestran una expansión productiva y viceversa.  En Agosto, esos indicadores parecían mostrar no sólo una desaceleración mundial, sino una recesión sincronizada de Europa y EEUU, y una fortísima desaceleración en los emergentes.  

Desde entonces, la situación se ha agravado en Europa, y probablemente en este cuarto trimestre se encuentre en decrecimiento económico (alrededor de -1,5% anualizado), que se convertirá en recesión al permanecer en territorio negativo durante el primer trimestre de 2012.  España e Italia son los dos países grandes donde la caída económica será más notoria.  El principal problema en Europa es la interrelación entre deuda soberana más que cuestionada, y balances bancarios con activos tóxicos, un sistema financiero parcialmente insolvente y con graves problemas de liquidez, lo que provoca que la financiación no llegue a empresas y ciudadanos, y de ahí que se atrofie el PIB (a modo anecdótico, el desempleo alemán ha comenzado a subir tras muchos meses de bajadas, y precisamente el sistema bancario alemán es uno de los más débiles de Europa).  

Por su parte, los datos macro en EEUU han ido mejorando desde verano (probablemente mucho decisor de inversión y consumo volvió a abrir el monedero al contemplar que el gobierno federal no había “quebrado” y al percibir que la pérdida del AAA no era el final del mundo, y a este efecto ha contribuido también la ligera mejora del mercado laboral).  Como los norteamericanos sí que actuaron con radicalidad con sus problemas bancarios en Otoño de 2008 (TARP), el sistema financiero está mejor capitalizado que el europeo, lo que se comprueba en el menor diferencial del interbancario en dólares frente al equivalente en euros.  En conjunto 2012 será un año muy difícil, con una Europa en una nueva recesión (de la que probablemente saldrá a partir de verano), un EEUU con crecimiento algo inferior al potencial, y unos países emergentes sufriendo de menores exportaciones a Europa y menor demanda del sector inmobiliario chino (por ponerlo de una forma optimista).

En lo micro, la temporada de resultados de los EEUU ha tocado a su fin.  A pesar de tanto profeta del apocalipsis (“sin consumo las empresas no pueden vender”, “los márgenes altos son insostenibles”, “no hay poder de precios por lo que se hundirán los beneficios...”) el dibujo es bastante determinante: el 70% de las empresas del SP 500 ha batido estimados de beneficios (de media, un 5,2%), tanto en ventas (de media un 1,5% por encima de las estimadas) como en márgenes (38 puntos básicos por encima), destacando la fortaleza en telecomunicaciones, materiales básicos y eléctricas (también los bancos, pero eso es con una falacia contable como apuntamos hace dos semanas “la solución a los problemas de la deuda”).  Las ventas están subiendo un 12% año sobre año, y los beneficios un 19%.  

O sea, que las ventas crecen bien por encima del PIB nominal ¿Por qué? Porque una proporción considerable de las ventas se generan fuera de los EEUU.  Sobre los beneficios el que crezcan por encima del crecimiento de ventas muestra apalancamiento operativo, o sea que las empresas siguen mejorando márgenes a pesar de todas las profecías en contra.  Por último, la posición de caja de las empresas alcanza casi los 2 billones de dólares, más del 6% de sus activos, el nivel más alto de la historia.  No es de extrañar que el ritmo de recompras de acciones durante el tercer trimestre ha sido uno de los más altos de los últimos años.  Las empresas han aprovechado las caídas de precios de sus acciones para recomprarlas, al contemplar que la situación es mucho mejor de lo que anticipaban sus precios.  Aunque los datos europeos equivalentes aún no han salido del todo, la situación, si bien no tan brillante como en los EEUU, también es positiva, con niveles de flujo de caja libre anuales cercanos a los 300.000 millones de euros y con posiciones de caja cercanos al billón.

¿Cómo se conjugan estas aparentes paradojas entre macro y micro?

Primero, las economías son nacionales, las bolsas son globales.  Más de la mitad de las ventas del IBEX proviene de fuera de España, y de igual forma proporciones elevadas de las ventas de las empresas cotizadas en EEUU y en Europa no provienen de sus PIB, de ahí que las facturaciones crezcan por encima del PIB nominal.

Segundo, estos datos micro reflejan la aparente bonanza de las grandes empresas, pero la situación de las PYMES es mucho más dramática, como el reciente índice de “optimismo” de las PYMES de EEUU (NFIB) muestra.  El más fácil acceso a la financiación de las grandes empresas explica que éstas estén capturando cuota de mercado a las pequeñas, y de ahí que su participación en el PIB aumente.

Tercero, los márgenes empresariales altos están aquí para permanecer, al menos en las grandes empresas que pueden negociar con sus empleados globalmente y llevar la producción a los sitios con menores costes laborales unitarios.  La proporción de beneficios sobre PIB no ha hecho más que subir en los últimos 15 años, con la consiguiente bajada en la proporción de salarios.  Se benefician accionistas de las empresas y trabajadores en países emergentes.  Pierden los trabajadores en los países desarrollados.  Es una traslación gradual de consumo e inversión que alcanza su clímax en el momento en que los costes laborales unitarios (netos de productividad) bajan en los países desarrollados, momento en el cual vuelve a darse la relocalización (insourcing) fenómeno que se ha empezado ya a notar en EEUU como apunta The Boston Consulting Group en un reciente informe.

Por último,  una reflexión.  La prima de riesgo por invertir en renta variable está a niveles superiores al 7%, el nivel más alto después de la primera y segunda guerras mundiales y la guerra de Vietnam.  Sin embargo la situación en las grandes empresas cotizadas es mucho más boyante de lo que indica este nivel de riesgo.  Igual que no es muy sostenible que el consumo en EEUU esté fuerte y la confianza del consumidor sea débil, tampoco es muy sostenible una prima de riesgo tan alta y un panorama micro tan alentador.  Durante 2012 se resolverá esta disyuntiva: o empeora rápidamente la salud de las grandes empresas, de lo que no hay muchas muestras evidentes, o disminuirá la prima de riesgo, lo que provocará una expansión del PER.

Yo apuesto por lo segundo.