Por qué el Bund está en riesgo

¿Cuál fue el último país de la actual zona euro en hacer un default soberano? ¿España? Yerran, nuestra última quiebra fue en 1883. ¿Grecia? No aún. Fue Alemania, en 1953.

La fallida subasta de la semana pasada de bonos alemanes ha vuelto a poner de manifiesto un debate crucial para entender la nueva arquitectura financiera: ¿existen los activos libres de riesgo?  La respuesta a esta pregunta implicaría replantear desde cero muchas de las hipótesis que se aplican en la teoría financiera, comenzando por la valoración de activos.

No voy a entrar en este artículo en discutir sobre si dichos activos libres de riesgo existen o no (me inclino más por lo segundo), pero sí voy a elaborar mis pensamientos de porqué el Bund en cuestión es un activo con riesgo, y porqué este riesgo no está reflejado en su cotización. 

El precio de un bono debería depender de varios factores fundamentales, la inflación, la volatilidad de la inflación, el tipo de interés real y el riesgo crediticio (de impago).  Analicemos cada uno de esos factores por separado.

La inflación es un desequilibrio entre la capacidad de ofertar bienes y servicios y la capacidad de demandarlos. Así, tipos cercanos a cero deberían a medio plazo generar masa monetaria y por lo tanto más demanda de bienes, lo que provocaría más inflación. Por otro lado, políticas cercanas al quantitative easing también supone en la práctica un aumento de la masa monetaria, aumento que repercutirá en mayores precios.  Por el lado de la oferta, utilizaciones de capacidad en el sector fabril superiores a la media histórica son señales de presión inflacionista.  En el sector servicios, niveles de desempleo convergiendo hacia el desempleo natural también provocan inflación de costes laborales, el principal coste de producción, y dicha inflación de costes se traslada antes o después a inflación de consumo. Así, Alemania tiene ya precios creciendo al 2,9% (consumo) o al 5,3% (industriales), con los costes laborales creciendo al 4,8%. A medio plazo la política del ECB añadirá más presión inflacionista, no menos.

La volatilidad de la inflación depende de la capacidad de pronosticar las desviaciones de inflación frente a las desviaciones históricas.  De nuevo, la política monetaria no ortodoxa a la que las circunstancias nos obligan no augura nada conducente a una menor volatilidad, más bien lo contrario.

El tipo de interés real depende de la propensión global de ahorro versus la propensión global de consumo e inversión. La masiva acumulación de reservas en Asia y Oriente Medio durante la década de 2000 es un factor clave para entender la reducción de los tipos de interés reales a nivel mundial (el famoso savings glut de Greenspan). Sin embargo, los próximos años contemplan como China y otros países asiáticos favorecen un modelo económico de consumo interno a costa de una reducción de la tasa de ahorro. Por otro lado, la revaluación del Remimbi, que llegará antes o después, o un realineamiento de las divisas de los países productores de petróleo vis a vis el dólar provocarán menores excedentes comerciales, y por lo tanto un menor nivel de ahorro estructural. Por último, la jubilación de los baby boomers en Occidente detraerá otra fuente de ahorro, que poco a poco se irá marginalizando hacia el consumo. En resumen, los tipos de interés reales subirán, no bajarán.

Por último está el riesgo crediticio. Como saben yo opino que a Alemania le interesa más defender el euro que dejarlo caer, no por ideología, sino porque es más barato ante un efecto contagio. En la práctica esta visión supondrá que el riesgo de impago del Bund estará presente. Si no comparten mi opinión, habría que considerar el coste económico que afrontaría Alemania para recapitalizar su banca ante un escenario de ruptura del euro.  Recuerde que el atomizado sistema bancario alemán es uno de los más débiles de la zona euro, a lo que hay que añadir que la deuda soberana de Alemania alcanza ya el 82% de su PIB, restando margen de maniobra. Por otro lado jugar el Bund como tipo de cambio, apostando a que si se rompe el euro el bund se redenominaría en Deutsche Marks y se apreciaría considerablemente me parece temerario. La redenominación de un bono dependerá de sobre qué ley ha sido emitido, y como se puso de manifiesto la semana pasada, el 92% de las emisiones soberanas europeas se realizan bajo ley local. Dudo mucho que Alemania aceptara una revaluación de sus pasivos si depende de sí misma dicha decisión, máxime cuando muchos activos (Alemania es el primer prestamista de Europa) también experimentarían una devaluación. Por otro lado, una subida fuerte del marco provocaría muy probablemente una gran recesión en la economía alemana, recesión que afectaría a su riesgo de impago. Por lo tanto, si Alemania sigue en el euro, se cotizará el riesgo de que Alemania, directa o indirectamente (ECB, EFSF, ESM, eurobonos, rojos o azules...) actúe como garante de otros riesgos soberanos o bancarios de la eurozona. El que el CDS alemán cotice por encima del británico muestra estos factores parcialmente, aunque también el hecho de que el Banco de Inglaterra pueda monetizar su deuda y el ECB por el momento, no (veremos). En cualquier caso los CDS soberano son de una iliquidez tal que los hace peligrosos para extraer conclusiones fundamentadas.

Queda por lo tanto que entre todos reflexionemos si un Bund a 10 años al 2% refleja los riesgos arriba expuestos.  Contemplan series a 200 años (computando el bono prusiano como precedente del alemán), y díganme si consiguen evitar los escalofríos.