Tendencias de inversión I

¿Qué país es más arriesgado para invertir, Argentina o España? La respuesta a esa pregunta, que expondré, como en las malas series, al final de la segunda columna de esta serie, marca las hoy muy relevantes consideraciones sobre la eventual validez de la hipótesis de la eficiencia de los mercados, o el peso en auge del behavioural finance, que expone cómo los precios de los activos son reflejo de decisiones humanas, éstas están marcadas por sentimientos y, por lo tanto, los factores psicológicos tienen un peso relevante en la formación de los precios de los activos. Si contemplan las gráficas que ilustran el número de búsquedas en Google entre ambos términos observarán que están convergiendo. El mensaje es claro: el behavioural finance está en alza. Mi opinión es que si algo he aprendido los años que llevo mirando el mercado es que a corto plazo los mercados están muy afectados por el behavioural finance, pero a largo plazo los precios de los activos tienden hacia la eficiencia. Como pista, replanteemos también con otro país la pregunta que abre esta columna: ¿qué país es más arriesgado para invertir a diez años, España o Egipto? La respuesta no diferirá mucho, pero ábrase el debate, la respuesta dependerá de qué escuela se declare usted seguidor.

Dado que estos años heroicos estamos plenamente sumergidos en las corrientes del behavioural finance y el cortoplacismo que subyace a las mismas, dediquemos este artículo a plasmar las tendencias más fundamentales que pueden marcar el medio plazo.

Primero, un activo es un activo si es capaz de generar un flujo de caja futuro (por eso muchos “activos” bancarios son falsos). La base del precio de un activo es el coste de capital (tasa a la que se descuenta a presente los flujos futuros que genera un activo) y el primer escalón de éste es el tipo de interés real (excluyendo inflación). El tipo de interés real es la consecuencia de oferta y demanda mundial de ahorro e inversión, en general, en momentos de dificultad económica se tiende a ahorrar más, y en épocas de expansión, a invertir más (por lo tanto a ahorrar menos).

Por otro lado, las políticas estructurales de grandes países emergentes, sobre todo China, consisten en cambiar su modelo productivo desde el mercantilista (crecimiento basado en el sector exterior, acumulación de reservas mediante superávit comercial con tipos de cambio pseudo intervenidos) hacia el que otorga un mayor peso al consumo interno. Por lo tanto, ambos factores, que son muy paulatinos pero muy constantes, incrementarán el tipo de interés real.

Segundo, el flujo de caja futuro habrá de ser descontado teniendo en cuenta la inflación futura. Para eso habrá que calibrar a cuánto ascenderá ésta y también la facilidad para predecirla. Como hemos escrito en el pasado, tipos casi al cero, balances de los bancos centrales extraordinariamente laxos (entre el 20% y el 30% del PIB niveles récord) y políticas fiscales expansivas en EEUU auguran que la inflación será con diferencia la principal amenaza para el ahorrador. La inflación es en la práctica un default “elegante”, es el método empleado para deflactar la deuda asumida tras la segunda guerra mundial y el endeudamiento actual presenta cotas parecidas. Ningún banquero central admitirá oficialmente tolerancia con la inflación. Oficiosamente sí, porque saben que es el mal menor. Por eso el objetivo del BCE es un 2% de inflación, estamos al 2,6% y, sin embargo, los tipos siguen bajos y se acaba de inyectar un billón de euros en el sistema.

A corto plazo, la inflación no es una gran amenaza, porque el acongojamiento general reduce la velocidad del dinero y, por lo tanto, éste genera menos transacciones, menos demanda, y menos presión inflacionista. Mientras, el exceso de capacidad instalada frente a demanda (output gap) también reduce este riesgo.

A medio plazo, la mentalidad de riesgo se neutralizará, aumentará la velocidad del dinero y el output gap desaparecerá como consecuencia de una mayor demanda y años de infra inversión. El resultado será una mayor inflación que actuará como caballo de batalla de la represión financiera: transferencia de riqueza del ahorrador hacia el deudor.

Tercero, el mundo crece al menor ritmo de los últimos años, purgando excesos pasados, pero se sitúa hoy en niveles de riesgo (desequilibrios de cuenta corriente) mucho más reconfortantes que en 2007. A nivel nacional, un déficit de cuenta corriente implica un sobre consumo o inversión en proporción al nivel de ahorro local. La diferencia es financiada por el ahorrador extranjero, que en su país ahorra más que lo que consume o invierte. Este déficit de cuenta corriente implica que la deuda habrá de ser devuelta a través de futuras rentas y, por lo tanto, estas no revertirán en consumo o inversión cuando se produzcan, sino en un mayor nivel de ahorro para servir a la deuda generada en el pasado. Este circuito funciona hasta que el ahorrador extranjero deja de financiar el déficit. En ese momento hay que reducir consumo o inversión para adecuarlo al ahorro local, y eso puede provocar una recesión.

Por lo tanto, los países que crecían en exceso vía endeudamiento han sufrido recesiones purgatorias, pero ahora se sitúan en niveles de déficit casi testimoniales (España puede que entre en superávit en 2013, y EEUU está en un nivel de déficit muy inferior al anterior de la crisis y sostenible al contar con la divisa de reserva mundial). Mientras, el superávit de muchos países emergentes va poco a poco evaporándose. Se elimina así la paradoja de que el ahorro de los pobres haya financiado el consumo de los ricos entre 2000 y 2007.

Desde 1289, el rey francés Felipe IV emitió moneda falsa para hacer frente a un gasto superior a los ingresos reales. El resultado fue una galopante inflación. Ésta hizo sufrir a la inmensa mayoría de la población que se contaba en la clase baja. Pero es que, además, el incremento de precios enfureció a los acreedores reales, alto clero y nobleza, ya que sus deudas en moneda buena perdieron mucho de su valor como consecuencia de la inflación. Por eso dieron un ultimátum al monarca: o arreglas la cuestión monetaria o tambaleará la génesis de tu poder.

Observaremos cómo acaba la historia en el segundo artículo.