Impulsar la financiación a la economía real

Cuentan que un ministro de Napoleón planteó al entonces Primer Cónsul una pregunta: ¿cuál es el sentido de la vida? Desde la oscuridad de su gabinete, Bonaparte respondió “¡es la política, estúpido!”. Conviene reflexionar qué ha ocurrido en estos últimos doscientos años, y plantear qué respondería hoy Napoleón ante la pregunta de su ministro. Yo creo que habría respondido con “¡es la financiación, estúpido!”.

Las implicaciones entre ambas respuestas son profundas. En mi opinión, la democracia y la política dejan de funcionar cuando los niveles de deuda son desproporcionados. Los ejemplos son evidentes: en España el PP gobierna con decisiones completamente incongruentes con su programa electoral, y congruentes con las peticiones de los socios europeos que han prestado 40.000 millones de euros al Estado; en Italia se forzó un Gobierno técnico ante la negativa de Berlusconi de realizar ajustes, y el nuevo Gobierno sí o sí cumplirá con los objetivos marcados con Bruselas; en Chipre, ante la negativa del Parlamento a aprobar el rescate pactado por su Gobierno durante el fin de semana, el ECB amenazó con cortar la liquidez a los bancos chipriotas, y se alcanzó un nuevo pacto que no pasó por el Parlamento.

La pregunta que a todos nos concierne, por tanto, sería ¿cómo reconstruir un mundo con menor riesgo sistémico y con democracias efectivas sin acudir a la demagogia? La respuesta obviamente pasa por reducir la deuda y asegurar que el ahorro se canaliza hacia la economía real a través de instrumentos de largo plazo. No nos engañemos: para sostener el gasto social hay que generar crecimiento económico, y sin financiación a la economía real este no se producirá. El menor crecimiento no provocará los impuestos necesarios para reducir la deuda soberana, y por lo tanto las democracias no sólo seguirán siendo impotentes, sino que además se enfrentarán a mayores dificultades para sostener el gasto social.

Por otro lado, aunque nuestro sentido común nos sugiera que los activos deberían comprarse cuando están baratos y venderse cuando están caros, hoy en día se da la paradoja de que el ahorro se sigue concentrando masivamente en bonos gubernamentales, en lo que se trata probablemente de la mayor burbuja del siglo. Con los precios de la mayoría de dichos bonos en su mayor nivel de la historia no es descartable que un pinchazo en el precio de los bonos como el de 1994 pudiera provocar una nueva crisis bancaria. A su vez, las regulaciones han acelerado esta tendencia suicida, provocando que bancos, aseguradoras y fondos de pensiones acrecienten dicha burbuja, generando un mayor riesgo sistémico y provocando que la financiación a largo plazo apenas cuente con recursos, lo que lastra el crecimiento. Por último, la burbuja en los bonos de Gobierno ha afectado a los mercados de crédito, donde enormes masas de liquidez se han concentrado en búsqueda de rentabilidad. El resultado puede ser una nueva infravaloración del riesgo crediticio que nos lleve a otra crisis sistémica.

La situación puede ir a peor. Por un lado, los bancos siguen con su proceso de desapalancamiento, restringiendo el crédito a la economía real; por su parte, los Gobiernos intentan mitigar los déficits fiscales a través de reducciones de gasto que en mayor parte son inversiones, limitando por tanto el futuro crecimiento económico (las nueve primeras economías del mundo están invirtiendo 11 billones de dólares, cuando deberían invertir alrededor de 20 para sostener un crecimiento tendencial que permita la sostenibilidad del sistema). Finalmente, el envejecimiento irá provocando que el ahorro se concentre cada vez en activos de menor duración, agravando aún más la financiación a la economía real.  

En resumen, que se da la paradoja de que la regulación ha querido primar estabilidad financiera a costa de la financiación a la economía cuando en realidad ambos objetivos deberían ser compatibles; recientemente, el G30 publicó un estudio* en el que aborda posibles soluciones para que el ahorro fluya a la economía real:

Primero, la regulación debería no discriminar la inversión a largo plazo por parte de aseguradoras o fondos, como sí hace actualmente, favoreciendo inversiones a corto plazo.

Segundo, las autoridades fiscales deberían eliminar la actual asimetría entre la fiscalidad de la deuda y la de la renta variable, probablemente suprimiendo la deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda y bajando para compensar el tipo marginal corporativo.

Tercero, la desbancarización puede ayudar a movilizar fondos para proyectos de inversión a medio plazo. El vencimiento medio de los bonos es de cuatro años mayor que el de los préstamos bancarios; por lo tanto, los reguladores deberían acelerar el marco para que la financiación de empresas y proyectos a través de los mercados de capitales permitiera movilizar la inversión privada y, por consiguiente, el crecimiento económico. En concreto, los mercados de capitales deberían expandir hacia empresas medianas instrumentos como bonos corporativos, bonos de proyecto y financiación bursátil.

Cuarto, bancos, Gobiernos y reguladores deberían trabajar en planes para empaquetar en cédulas los préstamos de pymes, con apoyo de organismos públicos, de forma que mejore inmediatamente la liquidez y solvencia de bancos, generándose así un incentivo para prestar a empresas pequeñas.

Quinto, la regulación debería fomentar flujos internacionales de inversión a largo plazo, (inversión directa extranjera) frente a las inversiones a corto plazo de cartera; un déficit de cuenta corriente es mucho menos peligroso si está financiado mediante instrumentos a largo que a corto.

Hyman Minsky formuló en los años 70 la hipótesis de inestabilidad financiera, que viene a afirmar que los bancos aceleran los ciclos, alcistas y bajistas, aunque deberían hacer lo contrario. La gran recesión que estamos viviendo es el mejor y triste ejemplo de dicha predicción. Si reflexionamos y ponemos en práctica alguna de las ideas arriba expuestas probablemente evitemos que Minsky vuelva a acertar. Nuestros hijos, la democracia y la sostenibilidad del sistema nos estarán muy agradecidos al respecto.

*Long term finance and Economic Growth