El riesgo del activo libre de riesgo

¿Por qué el ser humano compra activos cuando su precio está en máximos y los vende cuando el precio alcanza mínimos? La respuesta a esa pregunta marca la gran batalla entre los defensores de la escuela de los mercados eficientes y los defensores de la escuela del behavioural finance. 

En el mundo financiero se ha equiparado tradicionalmente el bono a diez años de un país con el 'activo libre de riesgo' generando un eufemismo pernicioso que está detrás de muchos de nuestros males. Dicha terminología ayudó mentalmente a que los bancos comerciales pudieran acumular decenas de miles de millones de euros en bonos griegos que computaban a 'riesgo cero', según el cancerígeno sistema Basilea II, y en menor medida la acumulación de bonos periféricos siguiendo el mismo criterio.

Hoy todos sabemos de las trágicas consecuencias del eufemismo. Ahora bien, ¿hemos aprendido la lección?

El mercado pasó a considerar el bono norteamericano y el alemán a diez años como nuevos paradigmas de 'libre de riesgo', y de una forma diferente también se enfatizó el oro como valor 'refugio' (loable y falso eufemismo por 'libre de riesgo'). Hemos vivido estos años escenarios de enorme percepción de riesgo, percepción medida por la volatilidad de las bolsas: aproximadamente el doble de riesgo que el reflejado tras la caída de las Torres Gemelas, y riesgos similares a los descontados durante la Segunda Guerra Mundial. Ante dichos escenarios de pánico, el ser humano ha reaccionado refugiándose en los valores 'libres de riesgo'.  ¿Ha cometido el mismo error que en el pasado?

Sobre el valor del oro es difícil opinar, ya que al no obtener una rentabilidad implícita del activo, su valor fundamental está regido por una ley económica (el precio marginal de extraer oro en las nuevas minas) y por una ley financiera (la interrelación temporal entre oferta y demanda) en ocasiones, tal y como señalaba Adam Smith, pueden existir diferencias de precios entre la lógica económica y la financiera.  Así, una onza de oro se extrae en las nuevas minas mongolas a unos 700 dólares y, sin embargo, se estaban pagando casi 1.000 dólares más por onza en el mercado financiero. A largo plazo, ambos precios convergen (vía producción), lo que ilustra el riesgo asociado a un mal llamado 'valor refugio'. Como dice Warren Buffet sobre el oro, "se encuentra enterrado bajo el suelo en África o en un sitio similar; se desentierra, se transporta, se vuelve a enterrar debajo del suelo en una cámara acorazada y se paga a unos guardas para que lo protejan; cualquiera mirándonos desde Marte se estaría rascando la cabeza; el oro no tiene utilidad".

Sobre el valor del bono a diez años siempre he sugerido mirar el inverso de su rentabilidad, y comparar su evolución con el PER de las bolsas. De alcanzar niveles parejos durante décadas (14-16 veces) desde 2001 se observa un encarecimiento progresivo y formidable del activo 'libre de riesgo' frente a la renta variable, hasta alcanzar unas 75 veces el bono y 12 la renta variable hace unos meses. Cabría pensar que en tan disparatados diferenciales se hubiera producido un racional movimiento que pusiera al bono a un valor más cercano a su precio 'económico', pero no ha sido así, cortesía de bancos centrales, esterilización del remimbi chino y de petrodólares de Golfo, y del acongojamiento masivo de los ahorradores. 

El resultado será probablemente la mayor minusvalía de capital en la historia de la humanidad. 

Ya comenté dichos riesgos, concretándolos sobre el bund alemán en Noviembre de 2011. Sin embargo, no ha sido hasta mayo de 2013 cuando dichos procesos se han empezado a desencadenar con total violencia, con fuertes caídas de los precios de los bonos de los EEUU y alemanes, caídas cuyo germen están en un cambio de retórica por parte de la Fed, y caídas que han generado enormes volatilidades en todos los activos financieros.

En mi opinión, el germen de dicho cambio de retórica es una mejora relativa de la economía de los EEUU, mejora que arrastrará también positivamente a Europa. Dicha tendencia seguirá provocando subidas de los tipos de interés reales (según mejora la propensión marginal a invertir vs. ahorrar dinero), y subidas de tipos de interés nominales (la mejora económica aumentará el riesgo de inflación a medio plazo). Es decir, que según suben los tipos de interés a largo los bonos seguirán corrigiendo a la baja. En mi opinión, dicha corrección desde los niveles actuales será pareja a una reducción de la prima de riesgo de la renta variable, que sigue partiendo de niveles inusualmente altos, de forma que el resultado final sea una reducción entre los niveles de valoración relativos entre bonos y bolsa.

Cuando este proceso termine, probablemente hacia 2014, los bancos centrales de países del Golfo y el banco central chino habrán experimentado pérdidas multimillonarias. También numerosos bancos comerciales occidentales. Y, por supuesto, muchísimos ahorradores, presas del pánico pasado, que les hizo confiar sus ahorros a dichos activos.

Todos ilustrarán, una vez más, el riesgo de los activos 'libres de riesgo'.