Por qué me preocupa la inflación

¿Cuál es el mayor riesgo para los mercados en 2014? Un susto inflacionista en los países occidentales. ¿Cuál es el riesgo en los próximos años? El mismo

¿Cuál es el mayor riesgo para los mercados en 2014? En mi opinión, un susto inflacionista en los países occidentales. ¿Cuál es el mayor riesgo en los próximos añosnbsp;El mismo. Cuando leo documentos de estrategia de inversión para el año que viene o discuto con colegas las estrategias de asignación de activos, el presupuesto básico es que la inflación ni está ni se la espera.

Mi memoria me hace recordar que los eventos que más han afectado al mercado son precisamente aquellos que ni están ni se les espera. Soy consciente de que hoy en día en Occidente afrontamos inflaciones inusualmente bajas, alrededor del 1%, pero los árboles no nos han de impedir ver el bosque. El riesgo de inflación es relevante, e ignorarlo contribuirá a acrecentar los devastadores efectos que un repunte inflacionista podría generar. Ahí van mis preocupaciones sobre el riesgo de inflación en Estados Unidos y en Europa.

- Primera: como hemos aprendido después de tantos siglos, la inflación puede resultar como consecuencia de la cantidad de dinero que circula en el sistema. Los balances de los bancos centrales están en los niveles más altos de muchas décadas (Banco de Japón al 35% de su PIB tendiendo al 50%, BCE y FED alrededor del 20% frente a una media cercana al 7%, y otros bancos menores como el de Inglaterra y el de Suiza también en niveles históricamente elevados). 

​Es cierto que tanta impresión de dinero no ha redundado por ahora en mayor inflación debido a que la velocidad del dinero ha caído, en parte debido a que la banca comercial no ha inyectado esta liquidez en la economía real. Sin embargo, a medida que se normaliza la velocidad del dinero y que la banca comercial ha ido subsanando sus agujeros consecuentes de sus estupideces crediticias, el riesgo de una inflación monetaria a raíz de tanto dinero creado por los bancos centrales es claramente al alza.

A medida que se normaliza la velocidad del dinero y que la banca comercial ha ido subsanando sus agujeros, el riesgo de una inflación monetaria consecuente de tanto dinero creado por los bancos centrales es claramente al alza

- Segunda: la inflación puede provenir de una elevación de costes empresariales que acaba trasladándose al consumidor vía precios. El principal coste productivo es, sin duda, el trabajo. En general, se cree que en un contexto de desempleo elevado en relación al desempleo natural, como parece que ocurre actualmente, es difícil apreciar subidas de costes laborales que conduzcan a mayor inflación. 

Sin embargo, es relevante ser precavido ante esta hipótesis, ya que, a) nadie tiene muy claro cuáles son los niveles reales de desempleo natural, especialmente en un contexto de una menor participación de la población activa en el mercado de trabajo; b) pueden generarse tensiones salariales en segmentos de la población con escaso desempleo, aunque el paro nacional sea elevado (la situación con el petróleo y el gas en EEUU es un buen ejemplo); c) los costes laborales de los EEUU (ECI) ya suben por encima de la inflación tal y como la mide la FED (PCE); y d) China se ha convertido, desde una fuente mundial de exportación de desinflación (menores costes laborales) a una posible fuente de exportación de mayor inflación laboral (consecuencia de las fuertes subidas salariales y del cada vez menor incremento de la población activa en las regiones exportadoras).

- Tercera: la inflación es una consecuencia directa entre dos fuerzas: la capacidad de producir y la capacidad de demandar. Por el lado de la oferta, creo que los crecimientos de bienes y servicios ofertados van a ser exiguos. El motivo es la caída generalizada de la inversión como % de PIB en Occidente, caída consecuencia directa de las dificultades de financiación que experimentan las pymes (que componen casi dos tercios del PIB de las mayores naciones), cortesía de Basilea III. De hecho, Estados Unidos está alcanzando ya utilizaciones de capacidad de su sector fabril en línea con la media histórica (79%), lo que anticipa una mayor inflación futura si no se incrementa súbitamente la inversión en mayor capacidad productiva. 

Por el lado de la demanda, creo que el riesgo es claramente al alza: primero, EEUU puede crecer a niveles superiores en 2014 que en 2013 debido a que la política fiscal frenará mucho menos a la economía el año próximo que este, en el que se ha producido una fuerte consolidación fiscal (subida de impuestos y recorte de gastos), y segundo, porque Europa está abandonando la recesión, y aunque con crecimientos exiguos, todo apunta a que el consumo europeo empieza a despertar de su atonía. Esta mayor demanda en un contexto de escaso incremento de oferta me preocupa.

Si retiran los estímulos monetarios demasiado pronto el riesgo de error en política monetaria y posible nueva recesión están servidos, si los retiran demasiado tarde, entonces la inflación elevada está servida

- Cuarta: como hemos aprendido durante la crisis, enfocar la inflación sólo desde la óptica de los precios de consumo es un error. Debemos además enfocarla sobre los precios de los activos. La política monetaria claramente ha alentado burbujas en los mercados de bonos gubernamentales, crédito investment grade, crédito high yield y poco a poco puede provocarla en la bolsa. 

Estoy de acuerdo con que a diciembre de 2013 las señales inflacionistas son escasas; sin embargo, los riesgos son muy evidentes, como he puesto de manifiesto en este artículo. Si se produce el repunte de la inflación, los bancos centrales tendrán que reaccionar con virulencia para mantener su supuesta credibilidad como guardianes contra la inflación, credibilidad en la que se basa el sistema monetarista. 

Si retiran los estímulos monetarios demasiado pronto, el riesgo de error en política monetaria y posible nueva recesión (double dip) están servidos; si los retiran demasiado tarde, entonces la inflación elevada está servida, y habrán puesto en juego su credibilidad. Por último, los bancos centrales no deben olvidar el impacto de las burbujas de activos en la economía real, por lo que puede que muevan ficha antes de lo que mucha gente considera.

El Observatorio del IE
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