La tormenta emergente sólo ha comenzado

La crisis subprime no empezó en verano de 2007, sino en febrero de ese año.Fue el pequeño anuncio de la quiebra de una agencia hipotecaria de mediano tamaño lo que desencadenó la gran tormenta. Fue entonces cuando los impagos sobre dichas hipotecas comenzaron a dispararse y pronto se reflejó en los derivados de crédito de mucho agente contaminado. Como el resto de la economía seguía creciendo a buen ritmo, el crédito que funcionaba con bancos aparentemente sanos y mercados aparentemente estables, muchos pardillos, entre los que me incluyo, aventuraron que el problema subprime era un episodio aislado y pronto el nerviosismo amainaría.

El error fue fatal. Las bolsas recuperaron sus iniciales caídas, pero el foco de la infección había comenzado su expansión. Un financiero avezado comentó una frase lapidaria al reírse de nosotros, pardillos. “Me recordáis –dijo– a los pasajeros de primera clase del Titanic, que bailaban felices al son de la orquesta ignorando el choque del iceberg; yo estoy en las calderas y veo cómo entra el agua a raudales: el hundimiento es inevitable”.

Llevo años siguiendo una paradoja humana.Me pregunto una y otra vez por qué muchos emergentes han cometido las mismas tonterías que cometieron estadounidenses, británicos y españoles. Probablemente sea una pregunta sin respuesta… la misma razón por la que miles de pardillos compraron sellos españoles a Ponzi en el Boston de los años 20 y décadas después otros Ponzi estafaron de nuevo con sellos españoles.

La tormenta emergente estalla estos días, pero viene gestándose desde mucho tiempo atrás, como he intentado poner de manifiesto en el pasado en esta columna. El anuncio del tapering el verano pasado ya provocó una tormenta similar a la percibida en febrero de 2007. La implementación del tapering y un mal dato del PMI chino han vuelto a desencadenar la tormenta con aún más fuerza durante las dos últimas semanas. A pesar de las optimistas previsiones de mucho economista de mercado, yo creo que esta vez la tormenta no ha hecho más que empezar:

Me pregunto una y otra vez por qué muchos emergentes han cometido las mismas tonterías que cometieron estadounidenses, británicos y españoles

- Primero, muchos de estos países han abusado del crédito en muy pocos años.Con penetraciones crediticias de hasta 30 puntos de PIB en cuatro años, hay muy pocos precedentes en la historia que no acaben muy mal.

- Segundo, el crecimiento del PIB de muchas economías emergentes, que en la primera mitad de la década de los 2000 se basaba en un aumento sano basado en exportaciones y en poca deuda, se ha transformado en un crecimiento enfermo basado en intensidades de crédito (relación entre crédito por unidad de PIB producida) alarmantemente altas y una composición del PIB muy dependiente de inversiones, sobre todo en construcción.

- Tercero, como consecuencia de los dos puntos anteriores, se ha desarrollado una peligrosa burbuja inmobiliaria en las grandes ciudades, con relaciones entre precios de la vivienda y rentas brutas en niveles estratosféricos, muy superiores a los vividos en las burbujas de Estados Unidos, Reino Unido, o España.

- Cuarto, como consecuencia lógica de los puntos anteriores, los sistemas bancarios han procedido a realizar incrementos fuertes de los créditos espoleados por un crecimiento económico que reducía la morosidad y unos precios inmobiliarios al alza. Como muy dolorosamente hemos aprendido en España, las bondades se tornan maldades cuando el ciclo cambia, y ahora que está cambiando, será difícil que una crisis inmobiliaria y crediticia no provoque una fuerte crisis bancaria que afecte también al riesgo soberano.Si a esta situación de vulnerabilidad bancaria se le suma el crecimiento de un sistema bancario en la sombra completamente descontrolado, como es el caso de China, se puede entender por qué existen fortísimas tensiones en los interbancarios chinos, tensiones que auguran lo peor.

- Quinto, muchos de estos países, que eran exportadores netos de capital hacia el resto del mundo (superávit de cuenta corriente) han visto empeorar su situación competitiva mediante fuertes subidas salariales no compensadas con subidas de productividad. Como consecuencia, sus saldos comerciales han empeorado, llevando a muchos países hacia déficit de cuenta corriente como el caso icónico de Brasil. Aquellos países que acumulan un alto endeudamiento (stock) y una necesidad neta de financiación (déficit de cuenta corriente) están en el punto de mira, como España en 2008. Para luchar ante la fuga de capitales, consecuencia de tan grises fundamentales, algún banco central (Turquía, Sudáfrica) ha procedido a subir tipos sin ningún éxito. Dicha actuación frenará aún más la economía. La siguiente línea en el debate será la instauración de controles de capitales.

- Sexto, muchos emergentes no han aprovechado los años buenos para diversificar su base exportadora, que sigue siendo extremadamente dependiente de las materias primas. En un contexto de menor demanda marginal por parte de China, y una mayor producción consecuencia del superciclo alcista de los últimos años, las materias primas se comportarán a la baja, lo que agravará aún más la situación de dependencia de cuenta corriente de muchas economías emergentes. Este será el principal foco de contagio de la crisis desde países como China o Brasil a países emergentes aparentemente más sanos.

Hace tiempo comenté cómo el sistema financiero se asemeja a una partida de póker. Si sabemos que uno de los jugadores está quebrado pero no sabemos quién, la reacción lógica del resto de los jugadores es no apostar, y sin apostar se seca el mercado financiero, lo que inmediatamente lleva a la crisis económica.

Esa es la paradójica y terrible situación que afrontan muchos emergentes.