China: el final de la historia

“Dejad que China duerma, porque cuando despierte, el mundo temblará”, afirmó Napoleón Bonaparte hace algo más de dos siglos. Aunque Napoleón era entre otras cosas un genio militar, su conocimiento de la economía era rudimentario. Hoy en día se piensa que hacia la época napoleónica China representaba aproximadamente la mitad del PIB mundial. Desde entonces, su peso económico se fue reduciendo, hasta que las reformas de Deng Xiao Ping provocaron una histórica expansión de su economía a medida que una mano de obra competitiva permitió al país convertirse en una gran potencia exportadora, y la introducción de reformas agilizó la productividad en la economía, algo que también redundó en un auge industrial y en el crecimiento de grandes urbes.  

Como hemos señalado en el pasado, la proyección de poder geopolítico es a su vez una consecuencia (no una causa) del poder económico, de lo que trasluce la mayor presencia militar, económica y diplomática china en amplias regiones.

Espoleados por la siempre infantil lógica de proyectar el pasado hacia el futuro, muchos analistas auguraban que China se convertiría en la primera potencia mundial (en PIB a precios corrientes) durante la próxima década. Es la misma pueril lógica que se aplicó para predecir que la URSS superaría a Occidente (a finales de los 50), Japón a EEUU (años 60), o los dragones asiáticos a Europa (finales de los 90).

Todos fallaron.  

Y también fallarán en China, tal y como venimos advirtiendo en esta columna los últimos años.  

La crisis inmobiliaria que se desató en 2014, el rescate de Gobiernos locales de primeros de 2015 y la crisis bursátil del pasado junio, a la que el Gobierno intentó combatir, primero recomendando a los lectores del diario oficial comunista People’s Daily la compra de acciones en bolsa… y más tarde con compras públicas del ente soberano CSF apalancadas con liquidez del banco central, son síntomas evidentes de la gravedad del enfermo.

¿Qué está ocurriendo en realidad en China?

Primero: Los salarios comenzaron a acelerarse hasta crecer a ritmos de doble dígito. Como la productividad no ha subido ni por asomo a tal ritmo, China ha perdido competitividad a pasos agigantados. De esta forma, el principal vector de la economía, el exportador, que tiene además la buena costumbre de no depender excesivamente de crédito para crecer, perdió protagonismo. Hoy es una sombra de lo que fue. El primer semestre de 2015, las exportaciones han caído un 1%, frente a incrementos pasados de doble dígito. 

Segundo: La gran recesión de 2009 provocó un hundimiento de la demanda mundial, algo que afectó de lleno a una potencia exportadora como China. El Gobierno optó por un gigantesco plan keynesiano consistente en inyecciones masivas de liquidez para aumentar las inversiones. Estas se canalizaron en su mayor parte hacia el sector inmobiliario, fabril y de infraestructuras. Una parte importante de dichas inversiones se financiaron con enormes niveles de deuda, de lo que resultó un incremento abultado del apalancamiento de China, así como una enorme burbuja de activos, en especial en la vivienda. 

De depender de exportaciones y no abusar del crédito, China ha pasado a ser dependiente de las inversiones

Así, una economía que dependía en su crecimiento de exportaciones y no abusaba del crédito pasó a ser una economía dependiente de las inversiones y del crédito: la “intensidad de crédito” que mide cuánto tiene que crecer la deuda para que crezca la economía, ha alcanzado un múltiplo de tres veces, cuando lo sano es que no supere uno. Las inversiones están muy bien si el activo generado con la inversión (una casa, un puente, una fábrica de acero…) genera suficiente caja. Sin embargo, si la generación de caja esperada es menor, o bien inexistente, quiere decir que se ha producido una pérdida, y ante pérdidas es difícil justificar nuevas inversiones, además de tener que hacer frente a la deuda de la inversión original.  

Hoy China es una economía que depende en un 50% de inversiones, la mitad por el sector inmobiliario (España en el peor momento de su burbuja llegó al 30%). Por lo tanto, si China construyera en 2015 el mismo número de casas (muchas vacías), fábricas de acero (muchas en pérdidas) o puentes (muchos decididos por criterios políticos, no económicos) que en 2014 eso quiere decir que la mitad de la economía no crecería, la realidad es que este segmento clave de la economía está agotado...  

El mensaje es que existe un potencial bajista enorme en nada menos que la mitad del PIB Chino, y este potencial bajista está asociado a una crisis financiera, dada su interrelación con las inversiones inmobiliarias, como bien hemos entendido en España.

Existe un potencial bajista enorme en nada menos que la mitad del PIB chino

Tercero: Ante un agotamiento del modelo productivo, unido a un cambio de ciclo en la burbuja en los precios de los activos (caída generalizada de los precios de las casas en 2014), el sector financiero ha procedido a recortar el crédito, algo que tiene un impacto negativo en el crecimiento, ya que si la economía depende del crédito para crecer y este se restringe, entonces el PIB se desacelera.  

El problema reside en la enorme fragilidad del sistema financiero chino, una mezcla de un sistema bancario con fuerte exposición inmobiliaria y bajos colchones de capital, y un aterrador sistema de “banca en la sombra” que canaliza el enorme ahorro de los hogares chinos hacia proyectos dudosos.  En un contexto de bajada de precios de activos y desaceleración generalizada del PIB, el riesgo de que el sistema financiero chino afronte un tsunami es muy elevado.  La confluencia de una crisis económica y una crisis financiera es devastadora para un país, como bien sabemos en España. China ha intentado estimular el crédito con sucesivas bajadas de tipos y reducciones de los coeficientes de caja, sin apenas resultados… El problema no es la oferta de crédito, sino la ausencia de demanda de crédito ante una resaca de burbuja de activos, como bien sabemos en Europa.

China presenta la ventaja de que no depende del capital extranjero para mantener su PIB (no sufre de déficit de cuenta corriente) y de que ha acumulado un importante ahorro soberano para poder recapitalizar a sus bancos. Paradójicamente, ese ahorro está en dólares, y si se vende una parte de esos activos provocará una caída del dólar y una apreciación del yuan, algo que sería negativo para el maltrecho sector exterior chino…

Con todo, ayer aprendimos que el PIB chino crece al 7%, el nivel más bajo de los últimos 25 años (el nivel real de crecimiento subyacente puede ser muy inferior a tenor de los datos de consumo eléctrico o de nuevo crédito bancario). Dicho nivel se sitúa sospechosamente justo en el objetivo del Gobierno (igual que el PIB del primer trimestre), objetivo que se ha ido reduciendo sistemáticamente a la baja a medida que la economía se enfriaba, y también lejos del umbral del 7,5-8%, necesario para crear el número de trabajos que satisfagan las importantes migraciones rurales a zonas urbanas, clave de la estabilidad social que mantiene el actual sistema político.  

Si no fuera por los precios de las materias primas, que abaratan las importaciones chinas, el PIB oficial estaría creciendo ya por debajo del 6%. El consenso de economistas, el mercado y el Gobierno confían en que se seguirá produciendo un “aterrizaje suave”; sin embargo dichos “aterrizajes suaves” casi nunca ocurren en la historia económica.

A la vista de las razones esgrimidas en este artículo, hagan sus apuestas sobre el futuro.

Feliz verano a todos.