Por qué el mundo no camina hacia una recesión

Decía Robert Farrell aquello de “no hay nuevas eras, los excesos nunca son permanentes”. En muchas ocasiones, intentamos explicar cambios en los fundamentales en función de la variación de los precios de los activos. A veces hay consonancia entre ambos, y a veces, disonancia. La disonancia se genera cuando pasamos de un mercado dominado por la teoría de los mercados eficientes (formación de precio basada en fundamentales) a un mercado dominado por el 'behavioural finance', en el que prevalecen los sentimientos sobre los fundamentales (a modo de ejemplo, los días de lluvia suelen explicar un peor comportamiento bursátil que los días soleados). Siempre he mantenido que en plazos cortos los mercados pueden estar muy influenciados por el 'behavioural finance', pero que a largo plazo son eficientes. Es cierto que una inversión a largo plazo es una inversión a corto plazo en la que se pierde dinero… pero lo que hoy toca es intentar dilucidar si el movimiento del mercado es consonante con una inminente recesión.

En mi opinión, la respuesta es negativa.

Primero, la debilidad de China, EEUU y muchos países emergentes provoca que el crecimiento mundial se sitúe en la zona del 2,8%. Es un crecimiento decepcionante (la media histórica se sitúa en el 3,4%), pero no se trata de una recesión.

Segundo, la base del crecimiento mundial está moviéndose desde Asia hacia Occidente. En un contexto en el que muchos bancos centrales imprimen dinero y sitúan los tipos en negativo, una política menos agresiva de la Fed ha redundado en una enorme fortaleza del dólar que ha dañado las exportaciones, lo que, unido a otros factores temporales (en especial, la debilidad de las inversiones), ha redundado en un crecimiento de los EEUU por debajo de lo esperado. Con todo, casi dos tercios del PIB de los EEUU dependen del consumo, el consumo es dependiente del empleo y, con un desempleo inexistente (por debajo del 5%), no es esperable que el consumo entre en negativo. Mientras, los fenómenos pasajeros que han lastrado exportaciones e inversiones (dólar y petróleo respectivamente) remitirán en las comparativas interanuales. EEUU crecerá poco, pero el riesgo de recesión es limitado. La Fed tendrá que reaccionar dilatando las subidas de tipos, posiblemente hasta el año que viene, si la evolución de los salarios se lo permite.

Tercero, Europa, sin crecer en demasía, parece una ínsula entre tanta inestabilidad. Con un crecimiento que se acercará al 2%, me atrevo a pronosticar que Europa podría crecer más que EEUU durante 2016. En este contexto, el euro seguirá fortaleciéndose y el BCE decepcionará al anunciar medidas menos agresivas de lo que descuenta el mercado.

Cuarto, la fragilidad del sector bancario se explica por su baja rentabilidad (cortesía de los altos niveles de capital que exige la nueva regulación), por su bajo crecimiento en ingresos, por el miedo a que puedan estar expuestos a la anticipada crisis bancaria por deuda emergente y, en casos, por la política monetaria. Con todo, comparar la situación actual de la banca con la de 2007 es injusto. Los bancos hoy están mucho mejor capitalizados, y las áreas de riesgo (energía y deuda emergente) son mucho menos relevantes que la génesis de la crisis bancaria de 2007 (la vivienda). Sin embargo, la inestabilidad de los bancos explica que ante posibles 'shocks', como el que viene de los emergentes, el mercado reaccione vendiendo primero y preguntando después. Es una actitud razonable, pero en mi opinión es un factor distinto al de anticipar una recesión mundial.

Quinto, en el bloque emergente veremos una crisis bancaria, con especial hincapié en China, que seguirá viendo cómo su crecimiento mengua, lo que mantendrá la fuga de capital en unos 100.000 millones de dólares al mes. Este proceso solo se cortará con una devaluación fuerte del yuan, y el empleo de reservas para recapitalizar a los bancos chinos que sufran pérdidas por la deuda, que tienen concedida en dólares a empresas chinas que generan sus ingresos en yuanes (aproximadamente un billón español de dólares del total de dos incurrido por las empresas emergentes en dólares los últimos años). Sin embargo, el crecimiento indio es notable (7,3%), y aunque Rusia y Brasil seguirán en recesión, las caídas de PIB serán mucho más tenues que en 2015. Ambos países deberían volver a crecimiento positivo en 2017.

Sexto, el desequilibrio que se ha generado en las materias primas, en especial el petróleo, es coyuntural. Veremos cada vez más ajustes por el lado de la oferta. A nadie le interesa que la situación con el precio del petróleo redunde en una amenaza de recesión y en enormes tensiones geopolíticas. Llegado el caso, se producirán recortes de producción y el precio del barril recuperará, lo que aminorará el excesivo pesimismo de los mercados.

El crecimiento económico, los sueldos y el bienestar no pueden depender de los bancos centrales. Estos pueden suavizar los ciclos a través de la política

El crecimiento económico, los sueldos y el bienestar no pueden depender de los bancos centrales. Estos pueden suavizar los ciclos a través de la política monetaria. Una bajada de tipos o una expansión cuantitativa provocan, en teoría, el adelanto de la demanda futura al momento presente, y a través de la depreciación de la divisa que generan, se 'roba' demanda del resto de los exportadores a través de un posible incremento de exportaciones patrias (la divisa más débil convierte a un país en más competitivo).

Sin embargo, todos hemos visto la limitación de dichas medidas de política monetaria. Al principio son potentes, pero si se usan regularmente, están sometidas al rendimiento decreciente. Además, por aquello de que no podemos comerciar con Marte, si casi todos los bancos centrales se embarcan en dichas medidas, no se pueden robar exportaciones del resto de países, y como no se puede atraer demanda de los extraterrestres, como mucho se puede robar mercado de los EEUU, que experimenta subidas del dólar porque su banco central no sigue imprimiendo dinero y fijando tipos en negativo. Con todo, si seguimos robando demanda a los EEUU, condenamos a esta economía a tamaña debilidad, y esto no está en el interés de nadie, ya que representa el consumo marginal más relevante. Si EEUU estornuda, el resto del mundo sufrirá, y este escenario es más cuestionable que jugar con tipos negativos.

No nos engañemos, el crecimiento sostenible, los sueldos y el bienestar dependen de la productividad, y esta no se arregla con política monetaria, sino con reformas estructurales. Llega el tiempo de que seamos consecuentes con nuestras expectativas y que la clase política (no la monetaria) también lo sea, de lo que se deduce que solo eligiendo a una clase política que tenga la valentía de atacar las raíces del bajo crecimiento en productividad, empezando por la educación, podremos aspirar a un mayor crecimiento y bienestar. La cuestión es si electores y elegidos quieren decirse mutuamente la verdad o seguir jugando a aparentes engaños. Aquí soy pesimista.

Respecto a la recesión, el modelo de la Fed de Nueva York, que se basa en el mejor predictor que existe, el diferencial entre la rentabilidad del bono a 10 años y la rentabilidad del bono a dos años, fija el riesgo en el 4,56%.

No habrá recesión, tan solo mediocridad.