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Por qué a los bancos centrales se les acaba su margen de maniobra
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Ignacio de la Torre

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Por qué a los bancos centrales se les acaba su margen de maniobra

Las variables económicas muestran que el margen se agota y que cada vez se postula más el no exigir a la política monetaria objetivos que no es capaz de lograr por sí sola

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El exgobernador de la Fed Alan Greenspan comentó la semana pasada que el bono norteamericano a 10 años debería cotizar al 5% de rentabilidad. Dado que el bono actualmente cotiza al 1,6%, el ajuste podría provocar pérdidas de alrededor de un 25% en los tenedores del activo 'libre de riesgo' por antonomasia, amén del activo con más volumen emitido del planeta. Hoy, las palabras de Greenspan no mueven al mercado, y presentan un eco mediático más que discreto, pero no por ello su advertencia deja de tener un enorme sentido.

El mercado opera desde hace décadas con una premisa básica: no se lucha contra los bancos centrales. Desde la crisis, además, se basa en una segunda premisa: los bancos centrales poseen margen de maniobra para mantener la actual política monetaria a discreción. Ambas hipótesis han venido justificando las crecientes burbujas de activos que se han ido generando al calor de la política monetaria ultraexpansiva.

Así, por ejemplo, el bono holandés cotiza al precio más caro desde 1517; el Bund, al precio más caro desde la época de Federico el Grande (siglo XVIII, con la Prusia antecesora de Alemania); el Tesoro español se financia por debajo del de los EEUU (una adulteración de fundamentales evidente); el bono japonés paga un 0%, a pesar de que el Gobierno nipón tiene más deuda que los EEUU durante la Segunda Guerra Mundial, o el bono argentino cotiza al 5% (nivel al que, Greenspan señala, debería cotizar el bono de los EEUU), a pesar de haber protagonizado hace relativamente poco la que fue la mayor quiebra soberana de la historia.

Como hemos expuesto en el pasado, el efecto trasvase de la burbuja del bono soberano al resto de activos reales y financieros es directa, y si se discute la valoración del bono a 10 años, se discute la valoración del resto de burbujas, lo que puede generar consecuencias sistémicas.

En mi opinión, estas premisas que justifican tan alocadas valoraciones presentan un enorme riesgo, ya que a los bancos se les estrecha su margen de maniobra, y de aquí se deduce que la valoración de enormes masas de activos corre peligro.

Foto: El líder de U-Kip, Nigel Farage, con un cartel de refugiados en su campaña por el Brexit.

¿Por qué se les agota a los bancos centrales su margen de maniobra?

Los bancos centrales poseen el monopolio de la creación de dinero. Hace ya unas décadas, se decidió que era mejor que esta política estuviera en manos de oficiales no electos, ya que su utilización por políticos al uso había generado las esperadas negativas consecuencias. Sin embargo, el carácter no electo de los políticos monetarios se basa en el cumplimiento de tres grandes objetivos oficiales u oficiosos, que se plasman en un contrato social entre el banquero central y el ciudadano:

Primero: el banco central debe contribuir al pleno empleo si haciéndolo puede además lograr los otros dos objetivos.

Segundo: el banco central ha de lograr un entorno de precios de consumo estable (oficial u oficiosamente, en el 2%).

Tercero: el banco central ha de prevenir que el riesgo de inestabilidad financiera pueda desembocar en una crisis.

Los bancos han generado un enorme riesgo de inestabilidad financiera

Tanto en Japón como en los EEUU, el primer objetivo está logrado, y en la zona euro estamos en la dirección correcta, a pesar de las bolsas de desempleo estructural elevadas en países del sur. Si observamos el segundo objetivo, el banco japonés ha fallado, quizá no tanto por sus encomiables esfuerzos, sino por el hecho de que el país pierde a un millón de trabajadores al año, por lo que es difícil estimular la demanda.

En EEUU, las presiones salariales aumentan, y la inflación subyacente comienza a situarse en los objetivos marcados por la Fed, reduciendo su margen de maniobra. En la zona euro, la inflación subyacente se sitúa en el 0,8%, y las presiones en precios serán más moderadas, pero en mi opinión la dirección es al alza, a medida que desaparece el exceso de capacidad productiva frente a la creciente demanda y el dinero aumenta la velocidad de su circulación.

Lo más preocupante es disertar sobre el tercer objetivo: intentando lograr los dos primeros, los bancos han generado un enorme riesgo de inestabilidad financiera como hemos expuesto más arriba. Hoy en día, corresponde analizar si los resultados conseguidos son coherentes con el gigantesco riesgo acumulado. Esta precisamente fue la pregunta central de Draghi esta semana cuando se dirigió al Parlamento alemán.

En muchas zonas del mundo se empieza a considerar que la respuesta a este interrogante es un no.

En cualquier caso, las variables económicas nos muestran que el margen se agota, y que cada vez se postula más el no exigir a la política monetaria objetivos que no es capaz de lograr por sí sola. Correcta o incorrectamente, volverá la política fiscal (en esta premisa, tanto Trump como Clinton piensan igual), y una mayor oferta de bonos gobierno ante una menor demanda (según los bancos centrales gradúen su heterodoxia) redundará, sin duda, en caídas en los activos libres de riesgo. Estas caídas pueden presentar consecuencias sistémicas.

Casandra fue una sacerdotisa troyana a la que se le concedió el don de la adivinación, pero con ese don también se le achacó una maldición: nadie creería sus profecías. Así, Casandra fue incapaz de convencer a sus compatriotas de la inminente invasión aquea, así como del engaño subyacente al caballo de Troya. El resultado fue la destrucción de su ciudad.

Creo que Greenspan es la Casandra de estos tiempos.

El exgobernador de la Fed Alan Greenspan comentó la semana pasada que el bono norteamericano a 10 años debería cotizar al 5% de rentabilidad. Dado que el bono actualmente cotiza al 1,6%, el ajuste podría provocar pérdidas de alrededor de un 25% en los tenedores del activo 'libre de riesgo' por antonomasia, amén del activo con más volumen emitido del planeta. Hoy, las palabras de Greenspan no mueven al mercado, y presentan un eco mediático más que discreto, pero no por ello su advertencia deja de tener un enorme sentido.

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