Un euro fuerte sorprende a los inversores

Decía Greenspan en los ochenta que pronosticar el futuro de una divisa era como tirar una moneda al aire y adivinar el resultado antes de que cayera. Siempre he compartido este parecer. Con todo, mucha gente pregunta y los analistas se ven forzados a emitir respuestas.

La inmensa mayoría de los bancos pronosticaba hace relativamente poco que el euro acabaría 2017 en un rango entre 0,9 y un dólar por euro. El principal argumento esgrimido consistía en que la confluencia de una política monetaria más restrictiva por parte de la Fed, ejemplificada en tres subidas de tipos durante el presente año, conviviendo con una política heterodoxa del BCE, consistente en crear unos 60.000 millones de euros al mes, redundaría inexorablemente en una fuerte apreciación de la divisa norteamericana frente a la europea.

Mi escepticismo sobre la bondad de pronosticar divisas se debe a que el precio actual de una divisa refleja en mi opinión los fundamentales de la misma y, especialmente, los afectos a la política monetaria. Así, si el mercado hace tiempo esperaba una sola subida de la Fed en 2017 y alguien defendía que debería haber más, entonces es un argumento que puede favorecer al dólar, ya que tan solo estaba en precio la primera subida. Desde octubre del año pasado, todo el contexto de crecimiento, inflación y tipos ha cambiado rápidamente, y el mercado pronto reflejó en los futuros tipos de interés las previsibles tres subidas que acometería la Fed. A pesar de eso, los estrategas seguían pronosticando mayor apreciación del dólar debido a la divergencia en política monetaria: una Fed ortodoxa, un BCE heterodoxo.

En mi opinión, se equivocaban, se equivocan y se equivocarán.

El BCE cambiará la retórica durante el segundo semestre, anunciando un cambio en política monetaria

Si estamos de acuerdo en la premisa sobre cómo se moverá la Fed (y el riesgo es que la Fed vaya más despacio, a tenor de la debilidad de los datos macro que están apareciendo en los EEUU, algo que favorecería al euro), la clave estriba en la opinión que se defienda sobre cómo se comportará el BCE. El consenso es que prolongará la actual política. En mi opinión, esto no ocurrirá, y el BCE cambiará la retórica durante el segundo semestre, anunciando un cambio en política monetaria, con efectos inminentes o retardados: ambos supuestos provocarían una mayor apreciación del euro.

Crear 60.000 millones de euros al mes es una medida de emergencia justificable en una enorme crisis económica. Ahora bien, ¿está la zona euro en una situación así?

La economía de la zona euro crecerá el primer trimestre a un ritmo anualizado cercano al 2,5%-3%, cerca del triple que el crecimiento de la norteamericana. El diferencial del crecimiento se reducirá en los próximos trimestres pero, en mi opinión, por segundo año consecutivo la economía de la zona euro podría crecer más que la de los EEUU.

El motivo es un consumo dinámico explicable por la caída de desempleo, una inversión que crece más que en los EEUU (porque parte de bases más deprimidas, porque la construcción sube al 7% y porque los precios de las casas suben ya un 7%, más que en EEUU) y un motor exportador que duplica al de los EEUU y aun así sigue comportándose muy bien, muestra de la enorme competitividad de Europa. La política fiscal es menos restrictiva que en los EEUU porque la zona euro presenta un déficit fiscal (1,5% de PIB) mejor que el de los EEUU.

De colofón, la zona euro presenta un superávit de cuenta corriente, exporta capital al resto del mundo, mientras que EEUU ahorra menos de lo que invierte, en parte privilegio de utilizar la moneda reserva, pero que es fuente en cualquier caso de vulnerabilidad para una divisa.

En dimensiones monetarias, el crédito crece ya a ritmos de un 2% en el saldo absoluto, con evidentes mejoras de la demanda, a tenor de la encuesta trimestral del BCE. El dinero en circulación (M3) crece al 5%.

Los indicadores de actividad que señalan crecimiento futuro (PMI) muestran que el crecimiento futuro será más atractivo en la zona euro, ya que los datos europeos son superiores a los de los EEUU. Estos datos de confianza también son coherentes con los muy altos niveles obtenidos en la confianza empresarial alemana (IFO), francesa (INSEE), europea (EC Confidence Index). A diferencia de los EEUU, los datos de confianza europeos luego resultan en buenos datos macro reales; en EEUU, al revés.

La pregunta obvia es cuándo todos estos datos tan boyantes provocarán una subida de la inflación subyacente, y quizás el dato del pasado viernes, que muestra cómo el IPC subyacente de la zona euro ha subido un 0,4% en tan solo un mes (pasando del 0,7% al 1,1%), es un primer y serio aviso.

El BCE esperará unos meses a que termine la incertidumbre en Francia y a que prosiga la formación de precios subyacentes, pero no nos engañemos: estamos comenzando a ver síntomas de una aceleración, y pronto hablaremos de la locomotora europea. Una locomotora no precisa de una inyección masiva de dinero mensualmente por parte del banco central. El BCE anunciará un giro en política monetaria, quizás antes de las elecciones alemanas de septiembre. El resultado será un euro aún más fuerte. Mi opinión es que en un año lo veremos a 1,2 dólares por euro.

Esa es mi apuesta: la moneda caerá y saldrá cara.