Por qué los tipos de interés reales van a subir

Hace un año el presidente de la Reserva Federal de San Francisco, John Williams, publicó un excelente 'paper' explicando por qué los tipos de interés reales habían caído los últimos años hasta los niveles más bajos de la historia. Destacaba un hecho insólito: los tipos reales en la zona euro eran negativos (-1%).

Un tipo real es un tipo de interés nominal (el que todos conocemos) menos la inflación. El tipo de interés real es muy importante para todos nosotros, ya que es el determinante último del precio del dinero. Si cae el tipo real suben los precios de los activos y viceversa. Parte de la actual burbuja en los precios de los activos tiene su génesis en la histórica caída de los tipos reales, tipos que dependen del apetito global a ahorrar, versus el apetito global a invertir. A nivel mundial el ahorro es igual a la inversión, y el precio al que se cruzan, el tipo de interés, depende del apetito aquí señalado.

Admiro mucho a Williams y a la calidad de su análisis, pero siempre recuerdo aquella máxima que dice que los economistas somos afortunados porque cobramos dos veces, una por equivocarnos, y otra por explicar por qué nos hemos equivocado. Me pregunto si hace 15 años alguien predijo que los tipos reales iban a caer, ya que el valor de explicar ahora por qué ha caído es más reducido.

Con todo, expongamos el razonamiento que nos explica el proceso de abrupta caída de los tipos reales:

El tipo real se ha reducido a medida que el apetito global por ahorrar creció de forma desorbitada durante los últimos 20 años. Muchos países emergentes, dolidos por la crisis de 1998, decidieron acumular enormes cantidades de ahorro para tener munición ante futuras fugas de capital. Este proceso se agudizó con el superciclo alcista de materias primas, destacando el impacto del petróleo en el ahorro del Golfo. El crecimiento chino también se tradujo en un enorme ahorro por parte de las familias, ahorro que China ha exportado al resto del mundo. Un fenómeno parecido de ahorro masivo se vivió en Japón desde hace mucho, y en Occidente, y particularmente en Europa, los ciudadanos hemos aumentando nuestras tasas de ahorro, en parte por la crisis, en parte por la política monetaria de tipos cero (paradójicamente los tipos super reducidos no nos han animado a ahorrar menos e invertir más sino que ha provocado mayores tasas de ahorro, quizás porque con tan poca rentabilidad de los ahorro uno se ve forzado a aumentar más el ahorro para así completar la jubilación).

Esta acumulación de ahorro confluyó tras la crisis con una inversión anémica debido a la crisis inmobiliaria, al enorme exceso de capacidad instalada (para qué invertir si las fábricas estaban a medio gas), y a la cautela empresarial, que experimentó un impacto devastador de la crisis en sus balances y que reaccionó con escasa inversión ante un mundo con un crecimiento exiguo.

Esta combinación de mucho apetito de ahorro y poco de inversión redujo el tipo de interés real hasta niveles históricamente bajos. Ahora bien, la clave en las finanzas y en la economía estriba en opinar sobre el futuro.

En mi opinión los tipos reales van a subir.

Por el lado del apetito de ahorro las tendencias arriba apuntadas están cambiando. La debilidad en el precio del petróleo está redundando en unas situaciones fiscales explosivas entre mucho país productor, que tiene que tirar de reservas para equilibrar sus enormes déficit fiscales. La pérdida de competitividad china está provocando un sector exterior mucho menos pujante, por lo que el nivel de ahorro exportado por China viene reduciéndose, agravado por un gobierno que cada vez tira más de déficit fiscal para prevenir un aterrizaje forzoso de su economía. La situación en Japón, aunque sigue siendo particular, comienza tímidamente a normalizarse, lo que debería traducirse en una menor tasa de ahorro. Por su parte, la normalización de tipos de interés en EEUU y en la zona euro, bien vía subida de tipos o vía tamaño del balance del banco central debería provocar la normalización de la tasa de ahorro, especialmente en Europa; es decir se reducirá el ahorro, especialmente en Alemania.

Por el lado de la demanda, el apetito de las inversiones, especialmente las occidentales, debería aumentar. Así, se está cerrando el exceso de capacidad instalada ('output gap') que nos dejó la crisis, especialmente en economías muy importantes como EEUU o Alemania. El mayor crecimiento mundial (2017 experimentará el mejor nivel en mucho tiempo) también aumentará el apetito inversor, a medida que muchas compañías contemplan cómo hemos dejado definitivamente atrás la crisis y se acelera la demanda. Por último, las ingentes inversiones realizadas en tecnología antes o después podrían repercutir en mayores crecimientos de productividad, lo que aceleraría el crecimiento y por lo tanto el ánimo inversor.

Menor propensión a ahorrar y mayor a invertir se traducirán en mayores tipos reales, y las subidas de tipos provocan bajadas en los precios de los activos

Menor propensión a ahorrar y mayor a invertir se traducirán en mayores tipos reales, y las subidas de tipos provocan bajadas en los precios de los activos.

Quizás en 2028 un 'paper' de un banco central explicará porqué los tipos reales comenzaron a subir en 2018.