Qué se esconde y se mantiene tras el reciente 'crash' bursátil

En 2008, Jim Grant comentó: “La crisis 'subprime' ha sido contenida… en el planeta Tierra”, refiriéndose a sus repercusiones globales. Es incorrecto el análisis que mantiene que la crisis financiera fuese algo “que llegó de EEUU”, como dijo nimiamente Sarkozy hace unos años. El crédito 'subprime' no fue más que la causa que hizo a mucha gente en todo el mundo preguntarse si habíamos cometido excesos con la deuda, fuese donde fuese. La realidad era evidente: se había abusado de la deuda en muchas zonas del mundo, y las hipotecas 'subprime' no actuaron más que como catalizador para que muchos reconocieran una realidad. A partir de ese momento cambia la psique colectiva hacia el comportamiento contrario, y de ahí se derivó la gran recesión.

Este catalizador que provoca tan tenebroso 'cambio' es el llamado 'momento Minsky' en honor al gran economista norteamericano que supo entrever hace décadas cómo los ciclos de crédito amplifican los crecimientos y las crisis, y que formuló la famosa “hipótesis de inestabilidad financiera”, a saber: que en los años 'buenos' la gente acaba siendo complaciente con el riesgo, y otorgando crédito a acreedores malos, de forma que dicho crédito amplifica el PIB a corto plazo, pero siembra la semilla de una crisis futura. En otras palabras, que las crisis se gestan siempre en los buenos años.

Hyman Minsky no vivió la gran recesión de 2009, pero su formulación era perfecta para preverla y analizarla. Paradójicamente, uno de los primeros economistas que predijeron que la crisis iba a llegar, a partir del análisis de Minsky, fue George Magnus, de UBS, hacia 2006, sin embargo su banco mantenía sin hacerle caso ingentes cantidades de activos tóxicos expuestos a las hipotecas 'subprime'.

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Si la hipótesis de Minsky resultó acertada en 2008, conviene pensar si hoy, tras 10 años de crisis financiera, sigue vigente. Desafortunadamente, creo que la respuesta es afirmativa: aunque la enorme liquidez inyectada por los bancos centrales, unos 20 billones (españoles) de dólares desde 2008, han evitado que el mundo vuelva a la edad de piedra, también han generado sin embargo un proceso pernicioso: la mejora económica y la liquidez resultante nos han vuelto complacientes con el riesgo.

De la complacencia surgen las estupideces financieras sobre las que escribí hace poco. Baste como ejemplo el que el Gobierno de Grecia esté hoy emitiendo deuda a un coste inferior a la deuda del tesoro de los EEUU. Existen muchos ejemplos de complacencia (el tulipánico bitcoin puede ser otro caso icónico). El mayor riesgo no solo deriva de operaciones de crédito que acabarán mal, sino de la enorme burbuja de activos que se ha generado como consecuencia de la política monetaria.

Por lo tanto, de dicha complacencia se deduce que se están generando episodios, tanto de crédito como de burbujas de activos, que podrían actuar como gérmenes de la próxima crisis, siguiendo el razonamiento de Minsky.

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En mi opinión, de llegar una nueva crisis, las consecuencias serían mucho menos dañinas que las de la gran recesión de 2009. Así, hoy contamos con un sistema bancario mejor capitalizado y más líquido, al menos en los países occidentales. Por otro lado, el crecimiento económico actual, que posiblemente será el mejor en una década, es sincronizado (prácticamente todos los países del mundo crecen) y no depende de enormes desequilibrios, como el déficit de cuenta corriente desbocado que países como EEUU o España asumían hasta 2008 con acreedores como China o Alemania.

Cuando analicé el reciente 'crash', me quedó claro que fue exagerado por 'trading' automático de robots, y que el dato que lo generó, la masa salarial de enero en los EEUU, está también exagerado por factores explicables que revertirán en febrero. Con todo, lo importante es vislumbrar el mar de fondo que ha palpitado con estos movimientos el mercado:

Primero: el mundo sigue siendo complaciente con el riesgo. El que algún producto corto en volatilidad y además apalancado haya perdido un 90% en dos días nos muestra la corta memoria del ser humano en analizar riesgos. Como he expuesto, la complacencia acaba mal.

Segundo: la inflación que ahora más nos debería preocupar no es la inflación de consumo, sino la inflación de activos, que ha generado enormes burbujas en casi todas las clases de activos. La historia nos enseña que antes o después las burbujas de activos se pinchan, y cuando se pinchan se genera un enorme daño.

Opinión

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Tercero: la crisis de 2008 se llamó la 'crisis de deuda global'. Un 'motto' de mercado dice que “no se puede arreglar una crisis de deuda echando mano de más deuda”; sin embargo, a pesar de la violentísima crisis sufrida, hoy en día el mundo tiene más deuda, no menos, que en 2008. La deuda global ha subido desde 2,7 veces el PIB de antes de la crisis hasta las 3,3 veces en la actualidad. Una inmensa mayoría del incremento se ha producido en los países emergentes, en mi opinión los más vulnerables ante futuros 'shocks' económicos y de mercados. En Occidente, la deuda ha pasado del sector privado al sector público. Sigue siendo deuda, pero el riesgo de impago es menor, y a medida que las economías de la OCDE aceleran su crecimiento y comiencen a generar algo más de inflación, la deuda pública comenzará a bajar.

Cuarto: el riesgo de inflación de consumo es muy preocupante, especialmente en los EEUU, especialmente ante la complacencia, pero creo que la posibilidad de que veamos una espiral de inflación y salarios es limitada, debido a dos fuerzas estructuralmente desinflacionistas: la irrupción del comercio electrónico y la sustitución de trabajo humano por robots.

Por este último motivo creo que los bancos centrales tendrán capacidad para que la transición de la política monetaria de expansiva a contractiva se haga de una forma gradual, de forma que la corrección consecuente en los precios de los activos no sea traumática, por lo que se deberían limitar las consecuencias económicas.

El mayor riesgo estribaba en la complacencia hasta este viernes. Ojalá el fallido 'crash' nos haga recuperar la memoria, y así disfrutemos de más años de crecimiento y estabilidad.