El mercado, hacia el turbulento verano

Conviene repasar las principales aristas con las que afrontaremos el siempre turbulento verano, y digo turbulento porque la liquidez suele ser inferior a la 'normal'.

Foto: Veraneantes en la playa. (EFE)
Veraneantes en la playa. (EFE)

“El rápido crecimiento de los derivados de crédito y de los productos estructurados de los últimos años ha contribuido a hacer a los mercados financieros más estables y duraderos”.

Fondo Monetario Internacional, 'Informe de estabilidad financiera global', 2006.

Quizá la 'eficiencia' de los mercados consista en que los precios actuales reflejan la totalidad de la información disponible, y por lo tanto son 'eficientes'. Con todo, en muchas ocasiones la llamada 'psicología financiera' resulta más fuerte que la eficiencia, generándose importantes distorsiones entre valor y precio. Como dice Warren Buffet, precio es lo que pagas, valor lo que obtienes. Así, por ejemplo, quizás en 2006 los mercados reflejaban precios correctos, siguiendo las recomendaciones del FMI que abren esta columna. Sin embargo, en cuestión de un año, observamos la mayor recesión desde los años treinta, y el segundo peor año de la historia de la bolsa.

Hoy en día, la situación puede que sea mucho menos arriesgada que en 2006, pero aun así conviene repasar las principales aristas con las que afrontaremos el siempre turbulento verano, y digo turbulento porque la liquidez suele ser inferior a la 'normal', que en ocasiones ya está muy deprimida frente a la 'normalidad', lo que puede acentuar los movimientos.

Primero, el mercado está anestesiado por la enorme liquidez que han inyectado los bancos centrales los últimos años. La liquidez provoca una paradoja: la de que al hacer subir los precios de los activos, la volatilidad baja. Como la volatilidad es la medida que en teoría mide el apetito de riesgo en mercado, hoy en día observamos 'bajas' volatilidades (mucho apetito de riesgo) a pesar de que muchos activos cotizan a múltiplos 'altos', carestía que debería traducirse en menores apetitos de riesgo. Por lo tanto, confundir riesgo con volatilidad es un error, como se pudo ver a primeros de febrero de este año, periodo en el que un 'mal' dato de sueldos (subieron más de lo esperado) provocó fuertes caídas de mercados y el que la volatilidad triplicara, factor que hizo saltar por los aires muchos productos estructurados que habían vendido volatilidad. Especialmente relevante será el otoño, periodo en el que por primera vez en 10 años se producirán más retiradas de liquidez por parte de los bancos centrales que inyecciones, un cambio de paradigma relevante.

Segundo, las guerras comerciales han abierto una caja de Pandora. Aunque de momento afectan a una pequeña cantidad del comercio entre EEUU y China, las líneas de suministro globales se encuentran amenazadas. Como consecuencia, la divisa china, el yuan, ha experimentado una corrección relevante (para ser una divisa intervenida), y la bolsa china ha entrado en fase bajista (lleva un 15% de corrección en 2018). En 2015, la debilidad del yuan provocó fuga de capitales, lo que desembocó en una devaluación (el primer ministro Li Kekiang había prometido unos meses antes que esta no se produciría) y en una crisis de los mercados emergentes. Hoy en día ya vivimos una crisis de muchos mercados emergentes, si la situación en China se deteriora (la bajada de precios de las casas en las grandes ciudades puede ser un detonante), en mi opinión el impacto en emergentes será más intenso y más extenso que el actual, y podría acentuar un mercado bajista en las materias primas.

Si la situación en China se deteriora, el impacto en emergentes será más intenso que el actual, y podría acentuar un mercado bajista en las materias primas

Tercero, y ligado al punto anterior, la situación de unos cuantos países emergentes es muy endeble, ya que suman importantes déficits de cuenta corriente y fiscales, un excesivo endeudamiento en dólares y considerables burbujas de activos financiadas con elevada deuda en el sector privado. Si a todo esto le sumamos incertidumbre política, el polvorín está servido. Turquía y Argentina parecen los países más endebles, pero en menor medida otros países como Brasil, México, Indonesia o Sudáfrica también reúnen similares circunstancias.

Cuarto, la reforma fiscal de los EEUU ha permitido que las empresas de este país hayan repatriado un mínimo de unos 250.000 millones de dólares del total de unos 2,1 billones que mantenían fuera de EEUU. De la cantidad repatriada, casi la mitad se está empleando en recomprar acciones, sosteniendo la valoración de unas cuantas firmas ricas en caja. El problema es que se trata de una recompra temporal ligada a la reforma y por lo tanto no recurrente. Las empresas que no son ricas en caja han procedido a emitir masivos programas de bonos, sobre todo 'investment grade' (BBB o BBB-), clase de activo que ha pasado de contar con 0,6 billones de dólares a más de dos. El 'investment grade' ha comenzado a corregir a la baja, lo que dificultará que prosiga la 'magia' de comprar acciones con deuda.

Quinto, la curva de tipos (diferencial entre tipos a 10 años y tipos a dos años) ha pronosticado todas las recesiones de EEUU desde la Segunda Guerra Mundial mediante su inversión (cuando el tipo a 10 paga menos que el tipo a dos). Si la curva se aplana, nos indica una ralentización futura de la economía. Hoy en día, la curva tan solo presenta 30 puntos básicos, el mayor nivel de aplanamiento de los últimos 11 años. Por lo tanto, cabe esperar una ralentización de la economía de los EEUU en cuestión de 1-2 años, ralentización que afectaría al resto del mundo. Si la curva llega a invertirse, predeciría una recesión. En cualquier caso, recesión o desaceleración tendrán como causa un precio del dinero más caro.

Por último, vivimos con la 'paradoja de la liquidez'. Como comentaba antes, a pesar de la liquidez inyectada por los bancos centrales, muchas clases de activos se cotizan con niveles de liquidez anormalmente bajos, como consecuencia de las reformas bancarias, que previenen a los bancos facilitar mercado. Si por ejemplo una pequeña parte de la deuda 'investment grade' del escalón inferior (BBB-) baja un nivel a BB+ ('high yield') como consecuencia de una ralentización de la economía y de la subida de tipos, entonces se producirán muchas ventas forzadas con poco comprador al otro lado, lo que podría presentar consecuencias sistémicas en los mercados de deuda. Todos podemos pedir un taxi o un Uber en ocasiones normales, pero no cuando hay una tormenta.

Afirma socráticamente Hartfort que “la única predicción que puedo hacer es que mis predicciones fallarán”.

Veremos. Lo importante es entender los riesgos, se materialicen o no.

El Observatorio del IE
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