Los nuevos Lehman Brothers

Estos días marcan el décimo aniversario de la caída del centenario banco norteamericano, que supuso la mayor quiebra de la historia. A este respecto, se ha opinado mucho sobre si el mundo está mejor o peor que entonces.

Creo que en líneas generales el mundo (y especialmente Occidente) está hoy mucho más protegido frente a una gran crisis financiera que entonces, ya que se han realizado esfuerzos encomiables en esta dirección. No obstante, como de lo que se trata para progresar es de identificar posibles vulnerabilidades, expongo aquí los posibles pozos de riesgo que en mayor o en menor medida podrían actuar como futuros Lehman Brothers.

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Primero, la deuda de las compañías de países emergentes es a todas luces exorbitada. Ha crecido intensamente los últimos 10 años, llegando a superar la deuda de las empresas de países occidentales, en proporción de su PIB (94% vs. 89%) a pesar de su mayor riesgo geográfico. Además, una parte de dicha deuda está denominada en dólares, lo que dificulta su pago si los ingresos se generan en divisa emergente. La confluencia de un dólar fuerte, menor crecimiento en los países emergentes y las subidas de tipos de interés en estos últimos países para luchar contra la fuga de capitales derivarán en un aumento de impagos, aumento que generará coletazos de crisis financiera en alguno de estos países, crisis que provocará más de una crisis bancaria, y eventualmente rescates por el FMI.

Aparte de la situación de las empresas turcas, de la que escribí antes de verano, el endeudamiento de las empresas chinas es el más peligroso: alcanza un 160% de PIB (casi el doble que en Occidente). La ralentización de la economía china (el crecimiento de las inversiones no inmobiliarias alcanza el menor nivel de los últimos 25 años) y la incertidumbre arancelaria pueden provocar aumentos de impagos corporativos que afectarían necesariamente al sistema bancario y al parabancario chinos, lo que presentaría consecuencias globales, especialmente en el sudeste asiático y en África.

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Segundo, la deuda corporativa en EEUU también ha crecido a pasos agigantados, merced a condiciones financieras laxas, especialmente los bajos tipos de interés de los últimos años. La enorme caja generada por las empresas tecnológicas a veces disfraza las estadísticas cuando hablamos de apalancamientos medios, pero si observamos los apalancamientos medianos, la deuda empresarial de los EEUU, medida en veces sobre beneficio bruto de explotación (ebitda), alcanza su mayor nivel desde 1981. En un contexto de subida continuada de tipos por parte de la Fed, reducción de su balance (lo que hace subir los tipos a largo) y posible desaceleración o recesión de los EEUU hacia 2020, podríamos esperar problemas con los impagos de un segmento de la deuda corporativa.

Con todo, la fuerte diversificación que experimenta EEUU en sus fuentes de financiación (la presencia de los mercados de capitales es mayor, la de los bancos menor) conllevaría que posiblemente no se observara en este caso una ramificación hacia una crisis bancaria, sino simplemente la generación de pérdidas entre inversores de crédito poco precavidos. En este contexto, el enorme incremento de deuda de 'mejor' calidad (BBB-) pero situada al borde del escalón de 'peor' rentabilidad (BB+) presenta cierto riesgo sistémico: si la economía empeora y siguen subiendo los tipos, es posible que una parte de esta deuda sea reclasificada a la baja, y como los mercados de crédito apenas tienen liquidez, se podrían generar fuertes caídas de precios ante las ventas forzadas.

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Tercero, aunque se han realizado enormes progresos en la arquitectura financiera de la zona euro, quedan dos escollos muy relevantes y perniciosos: primero, seguimos sin disponer de un fondo de garantía de depósitos de la zona euro dotado con recursos, lo que puede provocar ante un escenario de crisis que los bancos situados en los países percibidos como 'débiles' afronten crisis de liquidez en momentos de tensión; como sabemos, en ocasiones en banca una crisis de liquidez puede redundar en una crisis de solvencia; segundo: en el origen de la crisis soberana europea se situaba el contagio entre bancos y gobiernos, en parte porque los bancos poseen enormes cantidades de bonos de sus gobiernos, de forma que al caer el precio de un bono soberano en un contexto de falta de confianza, inmediatamente se puede cuestionar la solvencia del banco (por las pérdidas latentes en los bonos que posee), lo que a su vez redunda en menor solvencia del Gobierno, ya que se presume que tendrá que rescatar al banco; pues bien, este círculo vicioso no se ha roto y, mientras no se lleve a cabo, seguiremos presentando un riesgo sistémico relevante en la zona euro.

En mi opinión, la crisis financiera de 2007-2009 no fue causada por la caída de Lehman, como se ha escrito, sino que la caída del banco fue una consecuencia de la crisis financiera y económica, mucho más compleja y global, y actuó como catalizadora para extenderla. El motivo por el que muchos seres humanos culpan a Lehman de las desgracias sobrevenidas es porque la psique humana tiende a buscar soluciones sencillas a problemas complejos. Esta psique también explica muchos de los fenómenos acaecidos antes y después de Lehman, como el populismo, con algunas de sus variantes nacionalistas, que intentan simplificar los problemas identificando a un culpable: “Europa”, “los ricos”, “los corruptos”, “los políticos” o el “Estado central”; en el fondo esta tendencia de simplificar un problema para desviar la ira hacia un simple sujeto concreto culpable de todos los males del mundo no es nada nuevo en la historia, como tristemente hemos aprendido los últimos siglos.

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Ojalá que el doloroso proceso de 'aprehendizaje' de la gran recesión que hemos vivido y ya superado también nos permita conocernos a nosotros mismos para afrontar con valentía la resolución de los complejos problemas futuros que seguiremos afrontando.

Como dijo Tolstoi, “todos pensamos en cambiar al mundo, muy pocos en cambiarse a sí mismos”.