Qué explica la caída de los mercados

Aunque las fuertes correcciones en las acciones tecnológicas han dominado los medios, en realidad la corrección es profunda. Afecta a muchos activos, sectores y a muy diversas geografías. Así, por ejemplo, la bolsa china lleva más de un 20% de corrección, con su moneda perdiendo casi un 10% frente al dólar. También se han observado fuertes correcciones de divisas emergentes desde este verano, y caídas de los mercados de bonos, tanto los calificados como 'grado de inversión' como los más especulativos 'high yield'.

En este artículo trato de explicar el mar de fondo que subyace a dichas correcciones.

Buffet afirma que los tipos de interés son a la valoración lo que la gravedad es a la materia. La subida de tipos provoca caída en los precios de los activos, ya que los flujos de caja que sirven para valorarlos se descuentan a una tasa superior, lo que matemáticamente provoca un valor presente neto más bajo.

Como hemos expuesto en el pasado, la subida de tipos de interés proviene de varios factores complejos. Los tipos a corto están subiendo porque el 40% de los bancos centrales del mundo está ya incrementando tipos (algo que ocurre por primera vez en siete años en estas dimensiones). Es interesante el que las subidas, y la más icónica de todas, la de la Fed, estén teniendo lugar sin que se produzcan en general subidas parejas en la inflación subyacente. En otras palabras: están subiendo los tipos de interés reales (netos de inflación), algo que presenta una amenaza para muchas empresas e inversores, dada la complejidad para cubrir este riesgo.

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Si observamos los tipos de interés de largo plazo, estos vienen determinados, aparte de por los tipos a corto, por el grado de inyección cuantitativa generada por los bancos centrales. Si en los últimos 10 años los bancos centrales han inyectado la friolera de 20 billones de dólares en los mercados, algo que provocó subidas de los precios de los activos y caídas de tipos de interés a largo, la reducción de balance que ya está llevando a cabo la Fed y la mitigación de las compras del BCE llevan a que este otoño, por primera vez en 10 años, no tengamos expansión sino contracción de balances. Pasamos por lo tanto del 'quantitative easing' al 'quantitative tightening'. Es un momento histórico de gradual normalización de la política monetaria, pero que comprende un coste: mayores subidas de tipos, que a su vez redundan en debilidad de los mercados.

Si las subidas de tipos vinieran parejas al fortalecimiento económico, entonces ciertos activos de riesgo como las bolsas podrían no sufrir en exceso. Sin embargo, las subidas son paralelas a la desaceleración de la economía mundial. La ralentización, a su vez, proviene de cuatro vectores: primero, EEUU, que ha alcanzado su clímax de crecimiento espoleado por las ventajas fiscales el segundo trimestre, y que, todo parece indicar, afrontará una progresiva ralentización con riesgo de recesión hacia 2020; segundo, China, país en el que se 'acerca el invierno', con preocupantes datos de desaceleración de PIB, el menor crecimiento de inversiones de los últimos 20 años y con abultadas caídas de ventas de hogares y de coches, más el impacto que los aranceles tendrán en las exportaciones del cuarto trimestre (ya que los más importantes se aplicaron a final de septiembre); tercero, Europa, que observa una ralentización motivada por el frenazo en Italia, la desaceleración en España, en Reino Unido (cortesía del Brexit) y la de Alemania, quizá por su enorme exposición al comercio mundial, y cuarto, otras economías emergentes: si en el pasado otras economías emergentes han contribuido al crecimiento mundial, esta vez ocurre lo contrario como consecuencia de sus excesos de crédito.

Como trasfondo, la subida de tipos está provocando un endurecimiento de las condiciones financieras, lo que explica por qué la economía se desacelera.

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A nivel micro, hemos observado cómo durante muchos años el factor capital ha ido ganando peso en el PIB a costa del factor trabajo, caldo de cultivo del populismo, a pesar de que las causas con muy complejas. Esto ha provocado márgenes empresariales históricamente altos, márgenes recompensados con generosos múltiplos de cotización. Pues bien: se comienzan a observar señales en EEUU y el Reino Unido, y en menor medida en la zona euro, de una recuperación salarial cada vez más firme. Esto quiere decir que poco a poco los salarios comenzarán a recuperar una parte del terreno perdido frente a los beneficios empresariales. Es buena noticia para los trabajadores, pero mala para los márgenes de las empresas, de ahí que los inversores se replanteen si los considerables múltiplos que se pagan por muchas compañías son coherentes con una previsible contracción de márgenes.

El genial Gustav Jung escribió hace décadas: “Ningún árbol puede crecer hasta el cielo si sus raíces no están lo suficientemente insertadas en el infierno”.

A la vista de lo expuesto, cabe preguntarse por la robustez de las raíces de los mercados.