El mayor riesgo de los mercados

Las últimas semanas hemos contemplado episodios escabrosos de problemas con algún fondo que prometía liquidez a sus partícipes y que ha experimentado enormes problemas para hacerla cumplir debido a la iliquidez inherente de alguna de sus posiciones. Decía Solow que la productividad no lo es todo, pero que a largo plazo lo es casi todo. Quizá se podría aplicar esta idea a la liquidez en los mercados. No lo es todo, pero lo es a largo plazo. En épocas de crisis todos primamos la liquidez, y en épocas de euforia creemos en la liquidez aunque esta sea solo aparente.

Desde hace unos años, vivimos bajo un fenómeno denominado 'la paradoja de la liquidez'. Viene a decir que nunca hemos vivido un mundo con tanta liquidez inyectada por los bancos centrales, y a la vez un mundo en el que los mercados han sido tan ilíquidos. Los motivos por los que está desapareciendo la liquidez son profundos y estructurales. Entre otros, la normativa regulatoria que sucedió a la crisis financiera, que vino en la práctica a evitar que los bancos pudieran actuar como creadores de mercado ('market makers') debido al riesgo inherente para el contribuyente vía rescates bancarios provocados tras mercados bajistas.

El mercado ha triplicado tamaño y sin embargo el inventario para dar liquidez se ha reducido a una quinta parte

El resultado ha sido que, por ejemplo, el mercado de bonos BBB de los EEUU, que ascendía a 0,8 billones (españoles) en 2007, se sitúa hoy en 2,7 billones… Sin embargo, para dar precio, los bancos en 2007 disponían inventarios de dichos bonos de 100.000 millones de dólares y hoy de 20.000 millones. O sea, que el mercado ha triplicado tamaño y sin embargo el inventario para dar liquidez se ha reducido a una quinta parte. Aunque el motivo que ha impulsado esta regulación es loable, en la práctica el hacer desaparecer a la banca como creadora de mercado sin haber planteado mecanismos alternativos de liquidez nos ha llevado a una situación de iliquidez exacerbada de la que pueden resultar riesgos sistémicos muy importantes.

El otro motivo que en mi opinión está acuciando el proceso es la política monetaria. Los bajos tipos y los elevados balances de los bancos centrales resultan en una enorme dificultad para lograr retornos en muchas clases de activos, lo que en ocasiones empuja al gestor hacia activos menos líquidos que proporcionan un mejor retorno esperado. La concatenación de estos factores puede resultar formidable.

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Hoy en día, muchos fondos prometen liquidez diaria a sus partícipes (se calcula que ascienden a la friolera de unos 30 billones de dólares los fondos 'líquidos', o sea, más de un tercio del PIB mundial). La cuestión es si esa promesa de liquidez se puede cumplir dada la iliquidez de muchos los activos 'líquidos'.

El problema se acentúa desde mi punto de vista por la proliferación de ETF ('exchange traded funds' o fondos pasivos), muy relevantes en el mercado de los EEUU, especialmente aquellos que invierten en renta fija corporativa, por su propia naturaleza más ilíquida que la renta variable. Si ante un 'shock' de confianza se produjeran reembolsos, será muy difícil hacerlos frente sin provocar cierres de retirada de liquidez en ciertos fondos o bien provocar ventas desesperadas ('forced sellers'), ventas que podrían generar un importante riesgo sistémico. En ocasiones, los bancos centrales niegan la mayor sobre dicho riesgo afirmando que los diferenciales entre oferta y demanda ('bid ask spread') no han variado mucho. El problema no es el diferencial, sino la liquidez inherente a dicho diferencial… Apenas se puede comprar ni vender con volumen ni al 'bid' ni al 'ask', de lo que se deriva el riesgo de mercado aquí expuesto.

Recuerden que la crisis financiera de 2007 se asomó con el cierre de reembolsos de dos fondos inmobiliarios en julio de ese año. Cuando cayó Lehman en 2008 y se intensificó la crisis financiera, el problema de mercado no era la sobrevaloración en múltiplos, sino que la liquidez percibida se evaporó en cuestión de semanas, lo que agravó la crisis bancaria. Las lecciones de esta situación fueron: a) la liquidez aparente desaparece durante una crisis y b) las burbujas no son evidentes, pero las tensiones sistémicas pueden afectar seriamente a los beneficios, y de ahí derivarse en una burbuja subyacente que explota en situación de crisis de mercado.

El problema de mercado no era la sobrevaloración en múltiplos, sino que la liquidez percibida se evaporó en semanas

En mi opinión, hoy Occidente se encuentra en una situación económica mucho más benigna que en 2007. Con todo, los riesgos de los mercados asociados a la iliquidez son mucho más graves que los que existían entonces. De ahí que sea relevante articular soluciones (como los colchones de liquidez que reclamó Draghi a ciertos fondos) antes de que sea demasiado tarde.

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