Cómo parar el agua que entra en el Titanic

En otoño de 2007, según estallaban muchos mercados financieros, la bolsa experimentó una gran volatilidad, con fuertes bajadas y subidas diarias. Un gran conocedor del sistema bancario, consciente de los profundísimos problemas acumulados y que habían saltado por los aires ese verano, comentó que “la bolsa me recuerda a la orquesta del Titanic, sigue tocando música sin entender cómo entra el agua por el casco”.

Si queremos limitar el daño de la que posiblemente sea la mayor contracción, esperemos que temporal, de nuestras economías desde la Segunda Guerra Mundial, es preciso analizar las cañerías de nuestro sistema financiero, para así entender las políticas que prevengan una catástrofe. Me centraré en tres temas cruciales: a) las tensiones en las primas de riesgo en Europa, b) la escasez de dólares y c) el funcionamiento de los mercados de dinero.

Si nos atenemos al primer punto, ante una situación médica, financiera y económica de emergencia, no nos podemos permitir que aparezcan las sombras de una ruptura de la zona euro. Si suben las primas de riesgo en países sistémicos como Italia o España, las consecuencias serían catastróficas.

Por un lado, estos países tendrían dificultades para financiar el gasto público extraordinario necesario para hacer frente a la crisis. Por otro, la fragmentación monetaria en la zona euro supondrían dudas sobre el futuro de la divisa común, algo que puede ser inmensamente dañino también para países como Alemania, que en parte disfrutan de una gran posición exportadora gracias a la divisa única.

Para contener este riesgo, el BCE anunció este miércoles una expansión de su programa de expansión cuantitativa, desde los 120.000 millones iniciales a 850.000 millones adicionales (seis puntos de PIB adicionales). Tan importante como esta medida es la mención a la “flexibilidad” del despliegue de esta herramienta, que puede estar dejando caer que de forma momentánea el BCE podría saltarse su autoimpuesto límite de no poseer más de un tercio de la deuda soberana de un país, quizá con la idea de concentrar compras en los bonos más frágiles (Italia, Grecia, en menor medida España) estos meses, para luego normalizar la situación. Por otro lado, queda ver si la eurozona habilita el MEDE (ESM, en sus siglas en inglés), poderoso mecanismo que podría movilizar recursos de hasta 0,5 billones de euros, con el objetivo de incrementar la respuesta fiscal ante la emergencia.

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Si nos atenemos al segundo punto, es preciso entender que el dólar, como divisa de reserva, es crucial en la economía mundial en dos ámbitos: a) en esta divisa se transacciona la mitad del comercio mundial y b) en esta divisa se realizan dos terceras partes de las emisiones mundiales internacionales (es decir, no en divisa local) de préstamos y bonos de las empresas.

Por lo tanto, si el dólar no fluye libremente, se pone en jaque, primero, el comercio mundial y, segundo, la refinanciación de enormes volúmenes de deudas en dólares que van venciendo. En momentos de crisis, muchas empresas que se dedican al comercio mundial tiran de sus líneas de crédito preconcedidas, muchas veces en dólares, lo que provoca que los bancos acudan a los mercados 'offshore' (fuera de EEUU) de dólares para proveerse. A mayor demanda, se secan los mercados 'offshore', lo que pone en enorme riesgo también a las empresas que demandan dólares para refinanciar sus deudas.

Esta situación obliga a muchos bancos a financiarse en dólares con bancos de los EEUU, que a su vez intentan financiarse en los mercados de 'repos' (dinero) americanos. Pues bien, esta situación mantenida en el tiempo puede resultar catastrófica tanto por su impacto en el comercio mundial (casi un tercio del PIB mundial) como por el impacto que pueda tener en el sistema financiero (bancario y mercado de capitales) una morosidad inducida por la falta de dólares.

De momento, para paliar la situación, la Fed ha habilitado líneas de financiación en dólares con otros bancos centrales occidentales (BCE, Banco de Inglaterra, de Suiza, de Canadá, de Japón), de forma que estos puedan financiar directamente a sus propios bancos necesitados. Además, para afrontar la mayor demanda de dólares en los mercados de 'repos' (la contratación diaria se ha duplicado y ha pasado de medio billón a un billón), se han habilitado líneas extraordinarias de financiación en este mercado (tres líneas por importe de 500.000 millones cada una). Sin embargo, queda pendiente saber cómo van a poder afrontar el temporal muchas economías emergentes (especialmente China), que no disponen de estos accesos a dicha financiación en dólares.

Si observamos el tercer punto, siempre he comentado que la economía es como un cuerpo. El corazón es el banco central, que bombea sangre. Nosotros, ciudadanos y empresas, somos músculos, y alguien tiene que coger la sangre del corazón y llevarla hasta los músculos. Ese alguien son los bancos y los mercados de capitales. Las líneas de liquidez extraordinarias aprobadas por la Fed para financiar los bancos (más de 1,5 billones) y las a su vez anunciadas por el BCE (1,2 billones) son clave para que los mecanismos de transmisión monetarios se mantengan. A su vez, la financiación de pagarés por parte de la Fed y el BCE buscan el mismo efecto en los mercados de capitales de corto plazo.

La situación es muy grave, como entendemos ya al analizar los datos chinos de enero y febrero, que son históricamente malos. La esperanza es que China poco a poco vuelve a la normalidad.

Ojalá que este precedente arroje una luz en nuestro intenso túnel.