El Observatorio del IE
Por
Por qué se dispara el dinero en circulación
¿En qué se diferencia la crisis actual de la gran recesión de 2009? En mi opinión, la desigualdad más importante es que esta vez el dinero sí que está circulando
¿En qué se diferencia la crisis actual de la gran recesión de 2009? En mi opinión, hay diferencias importantes, la más importante es que esta vez el dinero está circulando, mientras que hace una década no lo hacía. Esto presenta profundas consecuencias en nuestro futuro. Veamos el proceso.
Primero tenemos que considerar la fuente primigenia del dinero, que no es otra que el tamaño de los balances de los bancos centrales. El BCE llevó a cabo incrementos del tamaño de su balance durante la Gran Recesión, incrementos que se mantuvieron muchos años desde la crisis, dada la anémica recuperación de la eurozona. Hoy en día el BCE también lleva a cabo importantes expansiones de su balance (en esto coincide). Sin embargo, la intensidad de la expansión actual de balance es muy superior a la que llevó a cabo durante la gran recesión. En estos momentos podría estar aumentando a razón de 100.000 millones de euros mensuales, cifras no observadas en la historia del eurosistema. En agregado, el balance se acerca a un 45% del PIB de la zona euro, la mayor cifra de su historia.
Segundo, y muy importante, el aumento de la base monetaria no tiene porqué reflejarse en un aumento del dinero en circulación. Si el banco central hace crecer su balance generando excesos de reservas en la banca comercial y esta no presta el dinero al sector privado (empresas y ciudadanos) entonces el aumento de balance presenta poca eficacia a la hora de azuzar el crecimiento económico y también a la hora de generar inflación. Para que suceda esto es necesario que se den varios factores: a) un sistema bancario bien capitalizado, b) que dicho sistema cuente con acceso a liquidez equilibrada (ratio entre depósitos y créditos) y c) que empresas y ciudadanos demanden crédito.
Por muchos motivos, estos factores no se dieron durante la gran recesión, y eso explicó que la política monetaria del BCE, al menos hasta 2012 fue poco eficiente en su transmisión, por lo que se vivió una fuerte ralentización en la circulación del dinero hasta llegar al 0% en 2010. Hoy en día la situación es muy diferente. Los sistemas bancarios en su gran parte han sido recapitalizados, y cuentan con niveles de liquidez muy cómodos frente a los desequilibrios que presentaban en 2007. El sector privado, que ha venido ahorrando ingentes cantidades de dinero desde 2008, presentaba muy poca demanda de crédito. La situación poco a poco ha ido cambiando a medida que los mercados de vivienda se normalizan y las empresas, una vez han reparado sus balances, comenzaron a invertir. Muy recientemente, a raíz de la situación provocada por el covid, las empresas han demandado ingentes niveles de liquidez bancaria, para proteger sus necesidades de circulante. Por lo tanto, tenemos los tres elementos clave para que el dinero fluya: bancos líquidos, bancos solventes (aunque poco rentables) y demanda de crédito.
Tercero, a pesar de los esfuerzos del BCE, hasta 2012 se produjo una enorme fragmentación financiera. El BCE financiaba a los bancos, pero no compraba directamente deuda soberana. Países como España vieron subir sus primas de riesgo por encima de los 600 puntos básicos. Así, aunque un banco estuviera bien financiado y fuera líquido, asumiendo demanda de crédito, esta situación provocaba que los tipos bajos de intervención del BCE no se transmitían a la economía real en los países del sur de Europa. Solo la compra o la amenaza de compra de bonos soberanos por el BCE desde verano de 2012 comenzó a limitar este enorme problema. Hoy en día el problema de la fragmentación financiera está muy acotado, ya que el programa pandémico de compra de bonos del BCE (dotado con 1,2 billones de euros) le permite comprar bonos soberanos en el mercado secundario de una forma asimétrica. Esta asimetría es muy importante. Hasta ahora el BCE compraba bonos simétricamente en función del peso de cada país en el eurosistema (a su vez muy relacionado con su peso en el PIB de la zona euro). Hoy en día el BCE no tiene que respetar (al menos en el corto plazo) estos límites, por lo cual al centrar sus compras en los bonos del sur de Europa se ha podido cortar de raíz la fragmentación que se produjo a mediados de marzo de este año cuando eclosionó la crisis médica. Por eso el dinero hoy sí que puede fluir a tipos bajos, a diferencia del periodo 2009-2012.
¿En qué se traducen estos complejos fenómenos? Posiblemente el balance del BCE haya subido en un billón de euros entre mediados de marzo y primeros de julio. Si observamos el dinero en circulación (M3) sabemos que entre febrero y mayo (últimos datos disponibles) la masa monetaria ha subido en más medio billón de euros o un 9%, uno de los mayores aumentos de la historia (ha venido creciendo entre el 3% y el 5% los últimos años). Con este precedente seguramente cuando conozcamos los datos de mayo y junio observaremos una clara identidad entre el aumento del tamaño del balance del BCE y el dinero en circulación.
¿Es solo un fenómeno europeo? En absoluto. En EEUU el dinero (M2) crece ya al 25% (el mayor crecimiento en décadas), tal y como puede observarse en el gráfico siguiente:
Las consecuencias de que el dinero fluya son profundísimas. La más preocupante es que generará un importante riesgo de inflación una vez las economías hayan vuelto a la realidad y la velocidad del dinero se haya normalizado.