Por qué la Fed ha cambiado la política monetaria

El economista Friedrich Hayek decía: “La curiosa tarea de la economía es demostrar a los hombres qué poco saben en realidad de lo que creen que pueden prever”. Esta anticipatoria cita es aplicable a todos, desde la persona más ignorante en economía hasta la más docta.

Los bancos centrales, empezando por la Fed, el más importante del mundo, marcaron sus políticas durante las últimas décadas bajo las siguientes premisas: Primera, y oficial, actuar como guardianes del poder de compra de la moneda mediante la consecución de una inflación limitada, que con frecuencia se fijó en el límite del 2%. Segunda, oficial u oficiosamente, contribuir a maximizar el empleo. Tercera, oficiosamente, vigilar la estabilidad financiera.

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Si ponderamos las tres, en mi opinión la primera premisa es la que más pesaba en las consideraciones de política monetaria, seguida de la segunda y por último la tercera (que figura por cierto en la ley que constituye la Fed en 1913). El objetivo no es otro sino mantener la credibilidad del público en los bancos centrales como actores para preservar el valor de la divisa. Como dijo un político francés, “no todos los alemanes creen en Dios, pero todos creen en el Bundesbank”. Al tratarse los políticos monetarios de políticos no electos (gracias a Dios), es importante preservar esta credibilidad, ya que sin ella se cuestionaría su papel, y el cuestionamiento además generaría elevadas expectativas de inflación, expectativas que a su vez provocarían inflación.

Los bancos centrales han intentado preservar dicho objetivo de control de inflación mediante dos aproximaciones. Por un lado, la curva de Philips, que viene a decir que cuanto más bajo sea el desempleo mayor capacidad tiene un empleado de negociar con su jefe, lo que se traducirá en mayores sueldos, sueldos que si excedían las mejoras en productividad forzarían al jefe a subir el precio de venta de sus productos, lo que a su vez genera inflación. Por otro lado, hasta hace unos años los bancos seguían muy de cerca la teoría cuantitativa del dinero, que venía a predecir la inflación en función del crecimiento del dinero en circulación.

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Pues bien, ambas teorías, que habían operado razonablemente hasta hace unos lustros, han dejado de funcionar. La curva entre desempleo e inflación no funciona, quizás porque el impacto de los robots en el mercado laboral ha disminuido la capacidad del trabajador para negociar mejoras salariales con independencia del nivel de desempleo. A su vez, la teoría monetarista lleva tiempo también fallando, ya que los aumentos de dinero en circulación no han explicado subidas de inflación, entre otras razones, porque ha bajado mucho la velocidad del dinero (número de transacciones que una unidad monetaria realiza al año).

La consecuencia de que ambos modelos no funcionen es que los bancos centrales han fracasado estrepitosamente en lograr los objetivos de inflación (no así en preservar el poder de compra del dinero). Así, el indicador de precios subyacente que sigue la Fed ('core' PCE) solo alcanzó el 2% en una ocasión en los últimos cinco años. A su vez, el BCE ha sido incapaz de conseguir que la inflación subyacente alcanzara el 2% desde 2008. Si miramos a Japón el fracaso es aún más intenso.

Existen poderosas razones que podrían explicar estos cambios estructurales que explican por qué han dejado de funcionar los modelos sobre la inflación. Entre otras, los tipos de interés naturales (los que se producirían sin existir bancos centrales) han bajado por el envejecimiento demográfico. Con todo, era necesaria una revisión de la política monetaria en este nuevo horizonte. El primero en hacerlo ha sido la Fed, y en mi opinión muchos otros bancos centrales le seguirán, lo digan abiertamente o no.

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En el nuevo escenario, la Fed primará el segundo objetivo (empleo) sobre el primero. Además, no llevará a cabo subidas de tipos “preventivas” cuando observe que el desempleo es muy bajo, o incluso si percibe subidas salariales más intensas, sino solo cuando estas se manifiesten en subidas peligrosas de inflación. Así la política pasa a ser reactiva en vez de proactiva. De esta forma, si las empresas, debido a la competencia, sacrifican parte de sus históricamente altos márgenes al subir los salarios, no se generaría inflación. Además, la Fed ha anunciado que su objetivo de inflación será “simétrico”, es decir, que el 2% pasa de ser un límite a ser un objetivo medio… Luego si llevamos muchos años con inflaciones cercanas al 1%, es factible que la Fed tolere inflaciones superiores al 2% para alcanzar la media. El cómputo de años o las bandas de tolerancia aún no se conocen.

El riesgo obvio es que si fuerzas poco esperadas han provocado la desinflación, otras fuerzas también inesperadas generen más inflación en un contexto de dinero casi gratis y enormes déficits fiscales. Es lo que ocurrió en los años setenta, tras muchos años de inflación controlada en los sesenta.

Como dijo un economista: “realizar predicciones económicas es extremadamente difícil, en especial si son sobre el futuro”. Pues eso, pero al menos la Fed ha admitido que ha fallado. Ya veremos el resto.