En defensa de los cortos

El rey Juan sin Tierra, hermano de Ricardo Corazón de León, es conocido de nuestra infancia como el 'malo' de los dibujos y cuentos de Robin Hood, el ladrón que enfrentándose a los villanos del rey Juan, robaba a los ricos para dárselo a los pobres. Del rey Juan es menos conocida su otra faceta: la de defensor de una moneda robusta y fiable, con un alto contenido de plata. Tal fue así, que dictó la pena de castración para aquellos que acuñaran moneda con menor nivel de plata que el estipulado.

Los días pasados hemos revivido nuestros ensueños infantiles (menos las estrambóticas penas asociadas a las monedas, que afortunadamente no salían en los dibujos): una humilde empresa, GameStop (los pobres), atacada por los villanos de Juan (los 'hedge funds' con posiciones cortas), 'rescatada' por una acción concertada de inversores minoristas que operan a través de una plataforma que promete “democratizar” el 'trading', ¡Robin Hood!, a tenor de lo cual el villano 'hedge fund' ha declarado pérdidas de miles de millones de dólares.

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Como Robin Hood es un operador financiero, tiene que cumplir con las exigencias de colateral asociadas a las cámaras de compensación, cuya misión es asegurarse de que las órdenes comprometidas en mercados de valores se liquiden, para lo que exigen colaterales. Al subir los requisitos de colateral las cámaras el jueves por la noche en 700 millones de dólares, consecuencia de la actividad de Robin Hood en acciones muy volátiles como GameStop, o bien por su importante concentración de actividades en derivados y compras apalancadas (se permitía a clientes comprar, por ejemplo, 2.000 dólares en acciones solo poniendo 1.000), Robin Hood tuvo que levantar capital y reducir el 'trading' de sus clientes en alguno de estos activos (incluyendo GameStop), algo que levantó la teoría de la conspiración: las oscuras cámaras de compensación son una confabulación de los poderosos para acabar con las pírricas victorias de los humildes, ejemplificadas en la subida de GameStop.

La historia es muy bonita… si fuera cierta. La realidad es mucho más escabrosa.

Primero, GameStop es una empresa que no ha podido demostrar su modelo de negocio en su aspecto más primario: generación de caja libre. Las empresas deben valer el equivalente a sus flujos de caja futuros descontados a presente a una tasa que refleje su riesgo. GameStop, con base en esto, podría estar muy sobrevalorada (había subido un 10.000% desde agosto, a pesar de llevar dos años con caídas de ingresos y sin apenas generar caja). Por lo tanto, debemos plantear si es un buen reflejo de los campesinos pobres de la Inglaterra medieval.

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Segundo, Melvin Capital, el principal 'hedge fund' que se puso corto en la acción apostando a que el valor caería, no es un villano. Su misión es detectar anomalías en precios y sobre ello actuar, como hace todo hijo de vecino (si compras una casa en 100 porque crees que vale 120, es lo mismo). Si una acción debe valer, digamos, 10 dólares, y por vericuetos del destino esta cotiza a 30, lo que hace es transferir riqueza de unos vendedores a unos compradores, compradores que verán destruida una parte de su patrimonio antes o después. Un fondo que se pone corto cuando los fundamentales difieren de los precios, lo que hace es evitar precisamente que la sobrevaloración acabe provocando ingentes pérdidas a mucha gente. Si no me creen, piensen en Gowex. ¿Quién acabó con esa estafa contable en la que miles de pequeños inversores perdieron su dinero? El fondo corto asociado a Gotham Research, que desenmascaró “la charada tipo Pescanova”. Que se juzgue qué es lo más democrático, que Gowex hubiera seguido coleando ante el 'villano' o lo contrario.

Tercero, las cámaras de compensación existen para asegurarse de que las operaciones comprometidas se liquidan (se entreguen el dinero y las acciones), y para liquidarse hay que ofrecer garantías. Las garantías se asocian a fundamentales (como la volatilidad o la actividad en derivados). Para los conspiranoicos, que pasen a operar en mercados sin cámaras de compensación. 'Good luck!'.

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Cuarto, Robin Hood es un operador financiero, y como tal tiene que comportarse. Si no cumple con los requisitos de las cámaras de compensación, no podrá operar, con lo que su modelo de negocio desaparece. Por otro lado, si otorga préstamos a sus clientes para que puedan comprar más acciones de lo que les permite su efectivo, entonces se deduce lo siguiente: si la acción sube o baja, unos clientes ganarán y otros perderán. Los que ganen podrán hacer frente al préstamo de Robin Hood (vendiendo una parte de sus acciones con plusvalías), pero los que pierdan muy difícilmente podrán pagar la deuda (porque si ha bajado mucho, no dará para hacer frente al préstamo). El riesgo de Robin Hood, por lo tanto, es asimétrico. Por eso tiene que restringir el 'trading' de acciones muy volátiles, no por un poder en la sombra. Por último, Robin Hood no es Robin Hood. Pasa el flujo de órdenes a 'traders' de alta velocidad, como Citadel, a cambio de lo cual recibe la módica suma de 1.000 millones de dólares al año.

Quinto, la 'acción concertada' de inversores minoristas a través de redes sociales no representa en ningún modo un rescate de valientes campesinos ingleses atreviéndose con las malvadas huestes de Juan. En realidad, la idea se basa en que un inversor que está corto en realidad tiene las acciones vendidas a préstamo. Una vez prestadas y vendidas a corto, si el precio de estas en vez de bajar, como espera el fondo, suben hasta un nivel determinado, puede llegar un punto en el que el prestamista de las acciones le pida al fondo que se las entregue de vuelta para así evitar el riesgo de impago, para lo cual el fondo tiene que recomprarlas en mercado, lo que provoca subidas y además le origina fuertes pérdidas. Es lo que en inglés se denomina 'short squeeze'. La idea de inversión minorista concertada en el foro Wallstreetbets, por lo tanto, no buscaba que GameStop se acercara a su valor fundamental, sencillamente buscaba forzar el 'short squeeze'. Los reguladores ya dictaminarán si se trata de una manipulación de mercado, otro factor que podría afectar al operador Robin Hood, de lo cual se colige su conducta restrictiva. Si un grupo de inversores profesionales sin ninguna información privilegiada utilizase la misma estrategia a través de chats, podrían afrontar pena de cárcel directamente por manipulación de mercado.

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El siguiente intento ha sido desestabilizar la plata. Los inversores entraron masivamente en el precio del ETF $SLV, aduciendo que la masiva 'impresión' de dinero genera inflaciones elevadas (que hasta ahora no se ven) que provocarán el regreso (¿?) al bimetalismo. Como escribía el lunes Jon Sindreu en el WSJ, se trata de “una versión argentina de la patología del patrón oro”. Pero no es lo mismo intervenir en un mercado estrecho (GameStop) que en uno mucho más líquido y sofisticado (plata), y las recientes caídas de esta última (10% el martes) avisan a navegantes.

En general, en todo activo, cuando desaparece el ruido, el valor de mercado vuelve al valor fundamental, y entonces se generarán pérdidas que posiblemente empeoren la desigualdad. Me pregunto cómo se sentirán los inversores minoristas que entraron recientemente en GameStop (acumula una caída de un 80% desde máximos de la semana pasada).

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De todo esto, saco una serie de conclusiones. Primera: el que el precio de los activos suba no es bueno por su naturaleza, solo si refleja su valor fundamental (que se lo digan a los estafados en sellos de Afinsa y Fórum, 2.400 millones de euros evaporados con fraude). Segunda: podemos estar o no de acuerdo con el papel, en mi opinión generalmente beneficioso, de los fondos cortos (hay excepciones), pero no nos dejemos llevar por teorías de la conspiración, al menos molestémonos en entender el engranaje de lo que hay detrás de esta historia. Tercera: cuando hablemos de 'valor', no olvidemos el famoso acrónimo EFCEMIQTM (el flujo de caja es más importante que tu madre).

Juan sin Tierra fue el rey firmante de la Magna Carta que, en 1215, sentó el primer precedente de un monarca medieval cediendo una parte de sus poderes ejecutivos a un colectivo de notables, documento en el que se gesta el principio del constitucionalismo, que más adelante desembocaría en la democracia.

Qué sorpresa se llevaría Robin Hood.