Los mayores estímulos desde la Segunda Guerra Mundial

Se ha escrito mucho sobre cómo los estímulos desplegados durante la Segunda Guerra Mundial fueron los que contribuyeron a poner el finiquito definitivo a la Gran Depresión, que había comenzado en 1929 y que siguió generando intensos coletazos económicos durante la década de los treinta. Si nos fijamos en los EEUU, el déficit fiscal, medido en proporción sobre PIB, se situó alrededor del 20% entre 1942 y 1945 (recordamos que los japoneses atacaron Pearl Harbor en diciembre del 41, luego el esfuerzo bélico se materializó el año siguiente).

A su vez, la Fed, entonces un organismo dependiente del Tesoro, introdujo en 1942 una medida capital: el control de la curva, o 'yield control', comprometiéndose a comprar los bonos que fueran necesarios para anclar la curva en un nivel 'deseable'. Por ejemplo, la rentabilidad del bono a 10 años no debería superar el 2%, con independencia de a qué nivel estuviera la inflación. Esto permitió costear el esfuerzo bélico a unos niveles razonables, en términos de gasto en intereses sobre PIB. El resultado de esta política es que el balance de la Fed se situó en unos niveles cercanos al 20% del PIB durante la contienda, más elevados que los del pasado.

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Si analizamos la situación generada tras el estallido de la epidemia del covid, los paralelismos son escalofriantes. EEUU ha aprobado estímulos fiscales que llevarán el déficit a un nivel cercano al 15% de PIB en 2020 y un nivel similar en 2021, en función del paquete final que está debatiendo actualmente el Congreso. Recordemos que se aprobó en diciembre un estímulo de 0,9 billones, y ahora la Cámara de Representantes ha aprobado uno de 1,9 (ya veremos lo que recorta el Senado): 2,8 billones sobre un PIB de 20… no está mal, sobre todo después de haber inyectado otros 1,5 billones en 2020.

A su vez, la Fed reinició en marzo un gigantesco programa de expansión cuantitativa, programa que llevó su balance a un nivel sobre PIB cercano al 36%, cifra que asciende a razón de un 7% al año. En otras palabras: el déficit fiscal se aproxima mucho al incurrido en la Segunda Guerra Mundial, y el estímulo monetario es casi el doble. No es de extrañar que la inflación media de EEUU entre 1945 y 1951 se situara en el 6% como consecuencia de los estímulos. Tal fue la situación que en 1951 se desgajó la Fed del Tesoro (tienen intereses muchas veces contrapuestos) y se abandonó la política de 'yield control'.

Opinión

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Si nos atenemos al panorama internacional, los estímulos son también históricos. China acabará 2020 con un déficit fiscal que posiblemente alcance el doble dígito si incluimos entes locales. La zona euro, lejos de recomendar austeridad y estabilidad presupuestaria, no solo dio manga ancha para compensar con enormes déficits fiscales la debilidad de demanda generada por la pandemia: estableció además mecanismos de subvenciones para favorecer a los países más dañados. A pesar de su intensidad y significado histórico, el esfuerzo fiscal europeo (déficit de un 9% de PIB) dista mucho del realizado por EEUU; por eso, el PIB de la zona euro ha caído el doble que el de los EEUU en 2020. Con todo, el balance del Eurosistema (BCE más bancos centrales nacionales) se aproxima ya a un 60% de PIB, nivel más de tres veces al de la Fed durante la Segunda Guerra Mundial.

Este gigantesco balance y las compras realizadas dentro de su programa pandémico (0,8 billones empleados sobre un total de 1,8 hasta marzo de 2022) explican que los gobiernos europeos se financien al tipo de interés más bajo de su historia. Japón acumula enormes déficits fiscales (12% de PIB) que llevan esta nación a ser una de las más endeudadas del mundo (en deuda pública); a su vez, su banco central implementó hace años la política de 'yield control' aludida más arriba: por ejemplo, no permite que su bono a 10 años salga de una banda de fluctuación entre -0,2% y +0,2%. Esta política ha sido también implementada más recientemente en Australia.

Los países de la OCDE han incrementado en total sus emisiones netas de deuda pública en unos cinco billones al año, cifra equivalente al aumento de los balances de la Fed y del BCE. El conjunto de las medidas desplegadas globalmente entre política monetaria y fiscal asciende a más de 20 billones de dólares. No está mal si consideramos que el PIB mundial se sitúa en alrededor de 80.

Keynes decía que para financiar una guerra se acudía a varias técnicas: subir impuestos, emitir deuda, confiscar bienes amigos o enemigos y, sobre todo, imprimir dinero, lo que generaba inflación, algo que deflactaba la deuda (una forma elegante de no repagarla a su valor corriente). Creo que el estudio de cómo se financian las guerras, y qué consecuencias tiene para nuestros ahorros, nos ahorrará precisamente muchos disgustos.