¿Inflación? Gobiernos contra bancos centrales

"Los cambios en los niveles de precios siempre suscitan gran interés. Oscuros en sus orígenes, generan una influencia profunda en la vida social y económica de un país".

Así se expresaba el gran economista sueco Knut Wicksell en 1898. La Historia nos enseña cómo procesos de fuerte expansión del gasto público sin ingresos tributarios que lo respalden acaban generando inflación. La Roma de Diocleciano, la Francia de finales del siglo XIII, la revolucionaria de finales del XVIII o la Alemania de 1921 son excelentes y extremos ejemplos.

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Desde la gran crisis financiera de 2008, los bancos centrales intentaron hacer frente a la inestabilidad financiera generada en el endeble sector bancario mediante agresivas políticas de expansión de balance (se inyectaron alrededor de dos billones de dólares al año en los mercados) y de tipos de interés inusualmente bajos. Estas políticas se acentuaron durante la crisis del covid de una forma especialmente intensa. Por ofrecer un escalofriante dato, cuando la Fed apoyó al Gobierno de los EEUU durante la Segunda Guerra Mundial interviniendo la curva de tipos y ofreciendo expandir su balance para financiar el gasto militar, su balance se expandió hasta llegar al 21% del PIB. Durante el covid, el balance de la Fed superó el 35% del PIB…

Si a esta política monetaria pandémica le sumamos los enormes estímulos fiscales desplegados por los gobiernos para hacer frente a las ignotas consecuencias de la pandemia, no es del todo sorprendente que la inflación haya hecho acto de presencia con una virulencia inusitada (sucedió lo mismo en EEUU al acabar la Segunda Guerra Mundial, respondiendo a los enormes estímulos fiscales y monetarios de la guerra).

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Los bancos centrales fueron demasiado tiempo complacientes con la inflación, y ahora intentan hacerle frente con intensas subidas de tipos (en el caso de EEUU, las más intensas en 40 años) y algunos, con reducciones de balance. Sin embargo, para hacer frente a una inflación desbocada correspondería una coordinación con una política fiscal más restrictiva, en forma de menor déficit público.

Con todo, los gobiernos en general aplican políticas fiscales expansivas. Por un lado, el envejecimiento de la población aumenta estructuralmente el gasto público, en forma de pensiones y de gasto sanitario. Por otro, las crisis bélica y energética suponen muy importantes desembolsos adicionales en forma de mayor gasto militar (entre el 0,5% y un 1% de PIB) y de subsidios energéticos (estos últimos, entre el 2% y el 5% del PIB en función del país). En la práctica, dicha expansión de gasto genera más tensión inflacionista. Si, además, el mercado duda de las cuentas públicas (como en el caso del Reino Unido), caen los bonos soberanos, subiendo su tipo de interés, lo que encarece aún más el servicio de la deuda y, por lo tanto, lastra el déficit.

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La consecuencia de esta situación de enfrentamiento entre gobiernos y bancos centrales es que, en su guerra contra la inflación, los bancos centrales tendrán que subir los tipos de interés artificialmente hasta niveles aún más elevados de los que hubieran correspondido en ausencia de tanto déficit fiscal, para así contrarrestar el mayor gasto público generado por motivos estructurales (envejecimiento) y coyunturales (guerra y crisis energética). Esta subida de tipos artificialmente elevada generará recesiones técnicas que desembocarán en subidas de desempleo.

Wicksell introdujo el concepto de 'tipo de interés natural' como aquel determinado por el mercado (ahorro e inversión) sin intervención de bancos centrales. Paradójicamente, aunque los bancos centrales suban tipos ahora, a medio plazo no hacen sino reflejar una realidad económica: los tipos de interés naturales, que vienen en gran parte determinados por demografía (la gente mayor ahorra más). En mi opinión, eso llevará a que a medio plazo los tipos bajen, pero se habrán generado muchas cicatrices en la transición.

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¿Quién ganará la batalla entre gobiernos y bancos centrales?

Keynes, en 1918, afirmó: "Mediante un proceso continuado de inflación, los gobiernos pueden confiscar secretamente, y sin que casi se advierta, una parte relevante de la riqueza de los ciudadanos… El proceso promueve todas las fuerzas destructivas de la ley económica, y lo hace de una forma que ni siquiera un hombre entre un millón es capaz de diagnosticar".

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Épocas de enorme gasto público suelen conllevar "épocas de confiscación", como afirmaba Keynes (la no deflactación del mínimo exento en el impuesto de la renta es un buen ejemplo). Así sucedió tras la Primera Guerra Mundial y tras la segunda. En mi opinión, los bancos centrales prevalecerán relativamente en su pulso (nos va a todos mucho en ello), pero no volveremos a observar inflaciones inusualmente bajas como las vividas la pasada década. Inflaciones futuras cercanas al 2,5% ayudarán a cimentar el 'destructivo' proceso analizado por el gran economista británico.

El resultado será una transferencia de renta y de riqueza desde hogares a gobiernos.