Por qué los mercados tiemblan

Un año más, muchos actores de los mercados recordarán el célebre 'sell in May and go away', que viene a decir que los primeros cuatro meses del año suelen experimentarse buenos comportamientos en los mercados, en ocasiones comportamientos no justificados en igual medida por fundamentales, de lo que se colige que si vendes posiciones a primeros de mayo y te olvidas el resto del ejercicio, habrás tomado una buena decisión de inversión. En 2019 se ha repetido la pauta, con unos primeros cuatro meses extraordinarios, en parte compensando un mes de diciembre paupérrimo, y un mes de mayo extremadamente frágil. Las bolsas han corregido con fuerza, así como segmentos del crédito. A su vez, los bonos soberanos, tradicional refugio ante tiempos de incertidumbre, han subido con intensidad, provocando rentabilidades en mínimos históricos (más de 10 billones de dólares en bonos soberanos cotizan ya con un tipo de interés negativo).

Los mercados tiemblan, ¿por qué?

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La valoración de activos depende en una gran parte de los flujos de caja que un activo es capaz de generar y de su tasa de descuento para traer dichos flujos a valor presente. Si nos atenemos al primer factor, observaremos que un mayor crecimiento redunda en mayores crecimientos de los flujos, y viceversa. También dentro del primer factor es relevante entender qué proporción de las ventas de una empresa se traslada en flujos (beneficios) para el accionista o para el acreedor. En otras palabras, a mayores márgenes más flujos, y viceversa. Si observamos el segundo factor, menores tasas de descuento nos ofrecen mayores valores presentes netos de los flujos, y viceversa.

Observemos estos factores en la actualidad.

Si analizamos el primer punto, hay que dividir el problema entre crecimiento y márgenes. Si observamos el crecimiento, el mundo parece que crecerá un 3,2% en 2019, un crecimiento a todas luces decepcionante si tenemos en cuenta que la media de los últimos años se sitúa en el 3,7%. Con todo, el mercado descontaba un acuerdo en el conflicto comercial que protagonizan entre otros EEUU y China, de forma que los riesgos a dichos crecimientos estuvieran escorados al alza. Hoy sabemos que dicho acuerdo es menos factible, que la guerra comercial se podría extender y que la incertidumbre, que es el peor agente en el crecimiento económico, ha hecho mella en el comercio mundial, en la industria global y en las redes de suministro.

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El riesgo ha pasado a estar escorado a la baja.

Si observamos los márgenes, se percibe un fenómeno interesante: por primera vez en muchos años, los salarios netos de inflación comienzan a crecer más que los incrementos de la productividad del trabajo. El motivo es la mejora del poder negociador de los trabajadores a medida que hemos conseguido tasas de desempleo al nivel más bajo en los últimos 30 años en la mayoría de los países occidentales. Esto supone que el peso de los salarios en el conjunto de la economía, que había bajado durante las últimas décadas (algo que ayudó al nacimiento del populismo), ha comenzado a subir. La consecuencia matemática es que por primera vez en muchos años los márgenes (beneficios) empresariales, que se sitúan en niveles récord, puede que en 2019 comiencen a experimentar una bajada. Por lo tanto, menores crecimientos de ventas y menores márgenes pueden traducirse en menores flujos futuros, lo que supone un gran impacto en una valoración.

Si analizamos el segundo punto, cuando los bancos centrales trasladan palabras y acciones consistentes con dinero barato (en forma de menores tipos de interés), los mercados recogen dichas intervenciones verbales o físicas en forma de menores tasas de descuento. Por eso los mercados tienden a subir en este contexto. Si durante 2018 la amenaza que se cernía en este punto eran políticas monetarias más duras, la súbita debilidad del crecimiento mundial que se afianzó desde verano del año pasado provocó un cambio de actitud en los bancos centrales, que entre enero y marzo de 2019 anunciaron políticas monetarias más laxas, políticas que los inversores reflejaron en menores tasas de descuento, y, por lo tanto, subidas de los precios de muchos activos.

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Este factor no ha variado desde entonces. El mercado descuenta dinero barato por mucho tiempo. Sin embargo, los inversores no se contentan con evaluar el precio del dinero 'sin riesgo', o sea, el equivalente a un bono soberano. Añaden primas de riesgo en función de riesgos de mercado o intrínsecos a sectores o compañías. Esta prima, también denominada 'prima de riesgo', podría estar subiendo en consonancia con el riesgo económico y geopolítico, lo que se traduciría en menores valoraciones.

Ante estas circunstancias, la comunidad inversora tiende a mirar a los bancos centrales como actores últimos con capacidad de 'salvar los muebles'. Estos suelen reaccionar a momentos negativos económicos con bajada de tipos y más recientemente con expansiones de balance. Sin embargo, los tipos ya se sitúan en mínimos, y los balances en máximos. En otras palabras: los bancos centrales disponen de mucha menos munición que en el pasado para afrontar la zozobra.

Por eso tiemblan los mercados.