Default soberano

Toda evidencia histórica demuestra que, en una crisis, la deuda privada tiende a convertirse en deuda pública. El explosivo crecimiento de aquélla en la última década, el fracaso del Pacto de Estabilidad como terapia preventiva frente al estrés en las finanzas públicas, la segura ineficacia de su refuerzo, la falta de credibilidad de los programas de ajuste, y el riesgo impuesto al balance del Eurosistema, reflejado en la evolución de la moneda única, exigen sin mayor demora un nuevo marco institucional que permita a la Unión lidiar con la gestión ordenada de un default soberano. Con todos ustedes, el Fondo Monetario Europeo.

 

Dos ventajas fundamentales aducen los autores de la propuesta: primera, que el mecanismo de provisión de fondos generaría suficientes incentivos para que los países mantuviesen en orden su casa fiscal en todo momento; y segunda, que proporcionaría un procedimiento para minimizar los perjuicios derivados de una quiebra soberana. Estímulos para reforzar la disciplina y reducir el riesgo moral por el que mercados y gobiernos asumen un cómodo e inevitable rescate, dado que la bancarrota ni está, ni se la espera, sacándose partido al mejor activo de negociación de un deudor: el chantaje permanente que supone la amenaza de una suspensión de pagos caótica e inopinada, cuyos efectos de contagio alimentan la inestabilidad financiera sistémica. El principal objetivo político declarado consiste en restaurar la disciplina de mercado haciendo posible el default, acotando sus consecuencias negativas, y evitando por añadidura que el BCE se convierta en nuestro particular Bad Bank, según avanzan las medidas de improvisación y parcheo, que no hacen sino agravar su papel de agente fiscal de última instancia. Un eufemismo que, como recordarán, esconde el pozo sin fondo al que verter toxicidad, deteriorando su propia posición de solvencia y, por ende, el valor externo del euro. Si esto continúa, su valor interno pronto también caerá.

Así, bajo el amparo del artículo 125 del Tratado y el procedimiento de cooperación reforzada, el FME consagraría el principio de solidaridad recíproca: recibir ayuda en momentos de dificultades extraordinarias, al tiempo que se contribuye con recursos en función de las futuras cargas que pudiesen representar los sucesivos incumplimientos para el resto de socios, a fin de asegurar la necesaria responsabilidad individual que evite crear problemas comunitarios, según la lógica subyacente en los criterios de Maastricht y el Pacto de Estabilidad. Aunque se asume que cualquier mutualidad de contingencias enmascara las señales del mercado, impidiendo la total neutralización del moral hazard, se argumenta a contrario sensu que aquéllas pueden resultar débiles y erráticas, debido fundamentalmente a variaciones en el apetito por el riesgo de los agentes, ajenas a la solvencia y los fundamentales económicos, generando grandes oscilaciones en diferenciales de crédito y el racionamiento de la financiación. Además, cabría facilitar la transparencia de las finanzas públicas, habida cuenta que el diseño propuesto penaliza transacciones e instrumentos opacos con los que se ha estado disfrazando el verdadero statu quo fiscal.

El primero de los cuatro elementos esenciales del FME, el mecanismo de financiación, dependería básicamente de las contribuciones acumuladas en función del riesgo potencial que cada Estado miembro represente, incrementándose cuanto mayores sean sus niveles de deuda y déficit como síntomas inequívocos de progresiva iliquidez o insolvencia, por ejemplo, mediante el pago del 1% anual del stock de exceso de deuda, diferencia entre el nivel corriente y el límite del 60% del PIB impuesto por Maastricht, y de otro 1% del déficit que sobrepase el 3%. En el caso heleno, la suma que ambas aportaciones supondrían en la actualidad, 0'65% de su PIB, muestra según los autores que sería posible asumir la carga financiera adicional incluso por países que ya estuvieran en serias dificultades, atendiendo además a que el creciente precio disuasorio por violar la disciplina hubiera moderado el agujero fiscal. Si bien el Fondo estaría en principio autorizado para tomar prestado en los mercados hasta obtener recursos suficientes, quizá a través de un eurobono, hay quien en cambio sugiere la necesidad de realizar una suscripción inicial sustanciosa, en torno a 2 billones de euros, siguiendo la regla de proporcionalidad en el capital del BCE, aunque sólo una pequeña parte habría que ser desembolsada, quedando el resto pendiente de pago hasta que fuese requerido.

Llegado el momento de la intervención, entrarían en juego las condiciones de acceso a la ayuda del FME. Aunque el apoyo financiero podría realizarse vía aportación directa de fondos, obtenidos mediante venta de haberes o captación en el mercado bajo el paraguas mutual, la opción contemplada es la del aval para una emisión específica de deuda pública. En este caso cabrían distinguirse dos etapas: en la primera, cualquier Estado miembro podría solicitar caudal hasta el importe que se hubiese depositado en el pasado, intereses incluidos, siempre que su programa de ajuste fiscal hubiese sido aprobado por el Eurogrupo. En la segunda, cualquier garantía adicional por encima de este importe sólo sería posible si aceptase un proyecto ad hoc, supervisado tanto por la Comisión como por el Eurogrupo. Si el país en cuestión no cumpliera sus compromisos, se aplicaría el tercer grado en forma de mecanismos ejecutivos para aplicar lo pactado, a través de la denegación de nuevos recursos, privando de Fondos Estructurales, e incluso aislándole del mercado monetario cuando su deuda dejase de ser elegible como colateral para operaciones con el BCE, imponiéndose crecientes costes políticos y económicos en función de sucesivos incumplimientos.

Finalmente, el default ordenado. A modo de salvaguarda ante sus efectos sistémicos, se ofrecería a los tenedores de deuda en impago su canje con un descuento uniforme o haircut por instrumentos del Fondo, evitando el contagio a través del sistema financiero cuando aquélla deviniese despreciada e ilíquida. La magnitud de la quita, sujeta a criterio político a tenor de las pérdidas que los acreedores pudieran soportar sin convertirse en fuente de inestabilidad adicional, cabría fijarse como referencia al 60% del PIB, de manera que el FME comprase la totalidad de títulos vivos sólo hasta dicho importe. Desde ese momento, cualesquiera fondos adicionales que el país pudiese recibir serían controlados y utilizados exclusivamente para propósitos específicos aprobados por el FME, incluyendo la amortización de la roncha pendiente. Más aún, se podrían intercambiar sólo aquellos instrumentos cotizados en mercados oficiales o previamente registrados con una instancia especial encargada de verificar las cifras de deuda pública. De esta forma, las obligaciones derivadas de transacciones opacas resultarían inadmisibles, constituyendo un freno natural para las instituciones financieras implicadas, que en caso de quiebra serían las últimas en ser rescatadas. O tal vez no. ¿Próxima estación? Ustedes dirán...